2017年7月，“鞋王”百麗國際(以下或稱“老百麗”)以531億港元的價格完成私有化退市，創下當時港股私有化的金額紀錄。2022年3月16日，老百麗的鞋服業務部門以“百麗時尚”(以下或稱“新百麗”)的名義向港交所遞交招股書，申請再次上市。

想及五年前出資與公司管理層共同推出完成老百麗私有化的兩家PE——高瓴資本和鼎暉，百麗今日的二次上市并不令人意外。新的疑問唯有眼下是百麗“復出”的好時機嗎?5年前退市的老百麗留下的各種運營危機，新百麗都已經一一解決了嗎?

01、私有化“明牌”

一款由香港藝人為百麗旗下女鞋品牌思加圖聯名設計的白色松糕涼鞋，曾在2011年夏天成為那個年代的“網紅爆款”。門店正品每雙售價超過1000元，逼著很多年輕女孩跑到淘寶搜100多元的“同款”痛快下單。那一幕既是10年前百麗以“一代鞋王”的身份處于業績鼎盛時期的真實寫照，也為幾年后百麗的黯然退市埋下伏筆。

2013財年，百麗的公司市值達到頂峰——一度超過1500億港元。當年其鞋類部門的營收達到歷史高點263.92億元，公司總營收超過61%的收入由鞋類產品貢獻。此后數年，百麗雖依據繼續擴大門店數量而苦撐公司營收增長，但從同店銷售收入這個維度則可以清楚看到，至2017年退市前，百麗的單店營收能力已經持續五年下滑，凈利率較2013年也跌去了近一半，只有6.13%。

接受私有化要約后，百麗的創始人——香港的鄧氏家族套現離場。531億港元的私有化交易背后，是智者創業、高瓴資本和鼎暉組成的財團。據3月16日發布的招股書披露，三者以新百麗實際控制人的身份，分別持有該公司46.36%、44.48%和9.16%的股份。其中智者創業實為老百麗的部分管理層。

今年69歲的盛百椒繼續出任新百麗的董事長兼非執行董事，他是百麗這個港資家族企業初入中國內地市場的第一位職業經理人，是老百麗的董事兼CEO。新百麗的執行董事兼CEO盛放，則是盛百椒的侄子，于2005年加入百麗。

值得注意的是，百麗管理層的另一個重要人物——原執行董事、體育事業部總裁于武已攜百麗的運動服飾業務線拆分出的“滔搏國際”(N19114.HK)，以“最大的體育用品經銷商”的身份于2019年率先單飛在香港主板上市，而滔搏的初始股東結構與新百麗的三家持股比例完全一致。新百麗中，于武繼續出任非執行董事。

由此可見，滔搏與今年申請IPO的新百麗，是PE扶持百麗管理層在2017年推進公司私有化之時就已經布好的一盤明確棋局。PE入局后的私有化以及下一步的“一拆為二”，這場國內最大金額的PE賭局，“下注”的底氣來源于雙層判斷。其一，以于武和盛放為代表的百麗“第二代核心管理層”對于女鞋服飾以及運動品這兩個細分零售產業，既積累了豐富經驗，又依然保有耕耘信心;其二，彼時滔搏旗下7000多家門店屬于業績穩定的優質保底資產。

滔搏作為代理海外運動品牌的國內分銷商，1999年就與耐克建立針對中國大陸市場的分銷合作，2004年又與阿迪達斯建立零售合作。2006年被百麗收購，次年并入百麗上市公司業績。在2012至2014年全球運動服飾品牌都遭遇嚴重庫存危機時，滔搏對耐克和阿迪達斯的分銷收入每年仍能保持雙位數的增速。至老百麗退市前，它已經是公認國內最大的運動用品零售商，同時也是百麗彼時的業績支柱。

老百麗退市前最后一份年報顯示，2016年鞋類業務在公司總營收的占比已降至45.5%。同期，百麗運動、服飾業務銷售規模則同比增長15.4%，占總收入的比例由上年的48.3%上升至54.5%。

滔搏上市后，2020財年雖受疫情沖擊，但營收也達到360億元，超過了同期的安踏業績，是李寧的近2.5倍。2021年3月滔搏市值一度沖高至860億港元。即使港股整體行情2021年下半年以來持續低迷，但滔搏的最新市值在400億元左右，作為老百麗私有化的基礎盤，足以為高瓴資本和鼎暉的投底保底。

但未來真正有機會讓上一輪私有化的參與者們擁有高額利潤的，仍是百麗鞋履業務。2020財年，新百麗的營收雖然只有滔搏的六成，但利潤卻和其大體相當。

時尚女鞋相比運動鞋服銷售不存在“周期性”風險，百麗鞋履銷售的毛利率一直保持在65%左右。而滔搏財報顯示，其毛利率近幾年一直維持在40%至44%之間。究其原因，和滔搏以代理第三方品牌為主不同，百麗鞋履業務主打的是自有品牌——新百麗旗下17個鞋履品牌中，自有品牌達12個，可以省去經銷商的中間成本，同時擁有更自由的定價權。STACCATO、Joy & Peace、Millie’s以及2018年收購的73Hours都被設定為600至1000元及1000元以上的高端品牌。

02、品類和渠道變革

為了挽救持續疲軟的鞋履業務，退市后的百麗在過去4年重點推動公司完成了三個維度的轉型。

首先是重新規劃品牌矩陣，大力增加潮流系的品牌。在老百麗時代，年報里則是“時尚”一家獨大，很少出現“潮流”這個詞。相對而言，“時尚”偏正式，“潮流”則更貼近休閑和年輕化的購物需求。

在2015年的年報里，老百麗曾對外闡述它眼中的行業變化——“傳統的時尚、正裝鞋履，近兩年日漸邊緣化，運動休閑風格主導了潮流變化”，但固有的產品設計生產流程讓它很難快速轉身。《第一財經》YiMagazine曾在2016年10月撰寫封面報道《老鞋企的憂傷》一文時采訪到百麗內部人士，提及百麗每年有60%的鞋款都是基于上一年暢銷款的“小修小改”。相比之下，ZARA同期每個季度銷售的鞋款有9成都是新款。最終，在2016財年的年報里百麗自己也承認“業務轉型不盡如人意”，并將轉型難的原因 歸結為“缺少相應的技能和資源，同時由于既有業務和利益關系的局限”。

隨后迎來的私有化交易，顯然讓上述提及的所謂“利益關系”的問題，通過股東結構的徹底變化而大體解決。下一步就是往“潮流”的方向加速遷移。

百麗砍掉了兩個針對港澳市場的品牌：Jipi Japa和Mirabell，隨后展開一系列新品牌的收購——2017年收購Initial，2018年收購73Hours和Toomanyshoes，2021拿下了潮牌Champion在中國內地市場的鞋履代理和服飾分銷合作。

在新百麗的品牌矩陣中，73Hours補足了原來空缺的高端時尚業務，其副牌Toomanyshoes和Initial、Champion則都著力于填補百麗在潮流領域的空白，分別覆蓋了大眾潮鞋、中端潮流服飾和高端潮流服飾三個細分類別。

在新百麗的業務中，比起潮鞋，潮流服飾更引人矚目。老百麗2015年針對潮流時裝行業，成立“新業務事業部”，正是由盛放擔任總裁，希望與鞋履的消費客群產生協同效應。此后，服飾在百麗營收的占比逐年擴大。私有化前，其占比不足6%，招股書顯示2019財年這部分業務的收入已經占到新百麗總營收的12.2%，2020財年進一步增至13.7%。

新百麗的第二個變革，是針對線下渠道格局。退市前的2017年2月底，老百麗的鞋履門店總數是13062家，而到2021年11月底，門店總數降至8193家，收縮幅度達37%。但直營(DTC)模式依然是百麗的渠道護城河，只是內部格局已經發生明顯變化。

新百麗招股書所援引的弗若斯特沙利文報告顯示，2016年與2020年相比，中國時尚潮流市場中，百貨渠道的收入占比從28%降至19%。購物中心和線上渠道的收入規模則在不斷擴大。購物中心渠道產生的零售額占比從2016年的21.2%上升到2020年的28.8%。

順應這一變化趨勢，新百麗大幅壓縮百貨商場內的門店數量，其渠道收入占比從退市前的超過70%一路降到45%以下。

線下門店網絡格局持續調整的同時，新百麗還在加速扶持線上渠道的銷售規模。老百麗曾在2012年推出過獨立鞋類電商“優購網”，但此后幾年鞋類垂直電商的流量普遍遭遇瓶頸。在2016財年，老百麗線上渠道的收入貢獻尚不足7%。

私有化之后，新百麗不再執著于做自有電商平臺，而是依托天貓、唯品會、京東等既有電商平臺以及抖音等社交媒體平臺，通過加大網絡廣告和營銷活動的投入來引入流量。2019財年新百麗在推廣和廣告費用上投入了7億元，換來的是16.4%的線上渠道銷售收入占比。2020年，BELLE、STACCATO、TATA及BASTO在2021年天貓雙11期間占據了五大最暢銷時尚女鞋品牌中的四席。

2021年3至11月，為全力追趕同業的電商能力，新百麗的推廣和廣告費用增加到8.9億元，期內實現線上銷售占比進一步提升至25.6%。

選品風格的轉變以及渠道變革，幫助新百麗在鞋履這個主業的表現穩健。2019財年和2020財年實現收入分別為177億元、188億元，增長率均為6.3%。2021財年前三季度的營收153億元，較2020年同期增長10.1%。

03 、新故事的核心：變得更快

入股百麗之前，高瓴資本投資過不少針對傳統行業做數字化改造的創業項目，比如貝殼、摩拜、貨拉拉。其中的經驗多少也能復制給百麗，加快公司運營數字化轉型，并積極試水柔性供應鏈。

新百麗的服裝業務現有5個品牌中的4個屬于代理和分銷，所以它的供應鏈柔性改造主要還是針對擁有多達12個自有品牌的鞋履業務。

新百麗CEO盛放經常舉的一個例子是馬丁靴。2018年時，公司根據市場反饋預判馬丁靴會在當年秋冬大賣。根據上一年該品類在百麗雙11銷售額中只占1%，過去百麗的補貨思路就是最多“補一倍，補到2%”，新百麗改為“市場測試——產品迭代——確定補貨數量”的做法。公司當年夏天利用線上渠道投放5個測試款，收集用戶反饋后，在5天內完成了20款產品的迭代開發。9月份，這些迭代新品已開始在線上線下同步銷售，然后繼續跟蹤銷售數據，篩選出其中的暢銷款型追加生產，在營銷上同步增加物料制作與投放。經過上述這一輪操作，馬丁靴當年在百麗雙11銷售額中的占比達到25%。

招股書顯示，以BELLE品牌為例，其在每季新品推出時，僅提前生產預計銷量約40%的產品，后期補單占銷售總額約30%，迭代新品則占到銷售總額約30%。這套上新打法確實可以很好地降低百麗的庫存風險。當季30%的“后期補單”，從向工廠下單后，最快15天就能送至門店;當季“迭代新品”從設計至最終產品送到門店的周期也能快至25天。

此外，百麗針對商品采購、分配、補貨和調貨等環節的管理數字化改造，均衡不同門店的庫存水平，提升了商品庫存周轉率。2021年3至11月，新百麗實現營收176.3億元，其中鞋類收入達到152.63億元，對應期內8193個鞋類門店，單店銷售能力正在逐步提升——去年平均單季的銷售額可以達到62萬元，相比2019和2020財年的數字48萬元和55萬元，增長顯著。

高瓴資本創始人張磊曾在一次公開演講中表示，百麗是最有機會做到工業4.0時代C2M(個人消費需求直達制造商)模式的企業。百麗手握大批自主品牌同時以DTC渠道為護城河，既能保持對供應鏈的高度控制，也比純電商品牌能更好地實現與消費者的互動溝通，掌握消費需求動向。但是百麗的C2M模式變革，目前只能算剛剛開局。

PE們如果想從投資實業獲得更豐厚的收益，顯然還需要一些耐心。從老百麗運動業務拆分出來的滔搏上市兩年多，高瓴資本并未單獨減持套現，僅因百麗母公司的兩次減持而使得自己的股份間接從37.4%降至34.9%。