截至2020年6月30日中期業(yè)績報(bào)告，期內(nèi)體育(02020)實(shí)現(xiàn)收益146.69億元(***，下同)，同比下降1.0%;毛利潤同比增長0.4%至83.39億元，毛利率上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至56.1%，毛利率上升主要因?yàn)镕ILA分部貢獻(xiàn)增加。股東應(yīng)占利潤(計(jì)入合營公司虧損影響)同比減少28.6%至19.02億元，每股盈利下降28.8%至61.63分，每股派中期股息21分。

1)毛利率創(chuàng)新高，經(jīng)營利潤率明顯下降，庫存水平大幅增加：期內(nèi)公司整體毛利率上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至56.1%，創(chuàng)歷史新高，毛利率上升主要因?yàn)镕ILA分部貢獻(xiàn)增加。但公司經(jīng)營利潤率大幅下降4.1個(gè)百分點(diǎn)至24.6%。期內(nèi)由于銷售退貨以及存貨回購導(dǎo)致存貨增加，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加48天至135天。

2)安踏品牌將轉(zhuǎn)型至直面消費(fèi)者模式(DTC)：今年中期業(yè)績會(huì)上公司提出將安踏品牌的業(yè)務(wù)模式由批發(fā)分銷模式轉(zhuǎn)型至直面消費(fèi)者模式(DTC)。預(yù)期轉(zhuǎn)型完成后，安踏品牌中的3500家門店將約有60%將會(huì)由集團(tuán)直營，40%由加盟商按照安踏品牌運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)營運(yùn)。安踏品牌的轉(zhuǎn)型短期將對(duì)公司業(yè)績?cè)斐赏侠邸５�長期來看，安踏品牌轉(zhuǎn)型完成后，公司將借助Fila的直營經(jīng)驗(yàn)，提升運(yùn)營管理效率。

3)中國消費(fèi)市場不斷復(fù)蘇：8月服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售值同比增長4.2%，體育、娛樂用品類商品零售值增長8.9%，運(yùn)動(dòng)鞋服板塊表現(xiàn)好于其他紡織服裝子板塊。

4)體育產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值向好：自衛(wèi)生事件受控以來，國家及地方陸續(xù)出臺(tái)政策，助推體育行業(yè)復(fù)蘇。我們認(rèn)為后衛(wèi)生事件時(shí)代，全民健康意識(shí)強(qiáng)化，加上國家政策助力，體育行業(yè)長期價(jià)值向好。

估值：根據(jù)媒體，截至9月29日公司收市價(jià)為78.6港元，2020/21年市場預(yù)計(jì)每股基本盈利為1.947/2.910元***，2020/21市場預(yù)計(jì)市盈率為35.54x/23.78x。以媒體平價(jià)市場目標(biāo)價(jià)91.67港元為參考，潛在上升空間為16.6%。建議買入/持平/賣出的分析員人數(shù)為44/5/1。

潛在風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競爭加劇;消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期;商品銷售不及預(yù)期

業(yè)績回顧

截至2020年6月30日中期業(yè)績報(bào)告，期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)收益146.69億元(***，下同)，同比下降1.0%，其中安踏品牌同比減少10.7%，F(xiàn)ILA品牌同比增加9.4%;毛利潤同比增長0.4%至83.39億元，毛利率上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至56.1%，毛利率上升主要因?yàn)镕ILA分部貢獻(xiàn)增加。股東應(yīng)占利潤(不包括分占合營公司虧損影響)減少20.1%至23.77億元，股東應(yīng)占利潤(計(jì)入合營公司虧損影響)同比減少28.6%至19.02億元，每股盈利下降28.8%至61.63分，每股派中期股息21分。

各品牌經(jīng)營情況：

安踏品牌：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收67.77億元，同比下滑10.7%，占總收入比重約46.2%，同比減少5個(gè)百分點(diǎn)，主要由于衛(wèi)生事件的影響下公司主動(dòng)取消部分批發(fā)訂單，而電商的增長抵銷部分影響。毛利率減少0.9個(gè)百分點(diǎn)至41.6%。安踏品牌現(xiàn)有門店10,197家，較2019年底減少319家，管理層預(yù)計(jì)至2020年底安踏及安踏兒童門店數(shù)將減少到9,800至9,900家。

FILA品牌：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收71.52億元，同比增加9.4%，占總收入比重約48.8%，同比增加4.7個(gè)百分點(diǎn)，***超過安踏品牌，主要得益于電商的快速增長。毛利率同比僅減少1.0百分點(diǎn)至70.5%。FILA現(xiàn)有門店1,930家，較2019年底減少21家，管理層預(yù)計(jì)至2020年底門店將增加到2,000至2,100家。

其他品牌：期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收7.40億元，同比增長8.3%，占總收入比重約5.0%，同比增加0.3個(gè)百分點(diǎn)，毛利率增加5.4個(gè)百分點(diǎn)至64.5%。Descente現(xiàn)有門店145家，較2019年底增加9家，預(yù)計(jì)至2020年底門店將增加到180至190家。Kolon Sport現(xiàn)有門店共155家，較2019年底減少30家，預(yù)計(jì)至2020年底門店將達(dá)到150至160家。

毛利率創(chuàng)新高，經(jīng)營利潤率明顯下降，庫存水平大幅增加

期內(nèi)公司整體毛利率上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至56.1%，創(chuàng)歷史新高，毛利率上升主要因?yàn)镕ILA分部貢獻(xiàn)增加。但公司經(jīng)營利潤率大幅下降4.1個(gè)百分點(diǎn)至24.6%，主要由于應(yīng)收賬款虧損撥備，加上整體員工成本上升。其中廣告及宣傳開支比率同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，員工成本開支比率同比上升2.5個(gè)百分點(diǎn)至15.0%，研發(fā)成本比率同比增加0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.7%。今明兩年廣告費(fèi)用率指引為10%-12%。此外，期內(nèi)由于銷售退貨以及存貨回購導(dǎo)致存貨增加，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加48天至135天。公司表示將持續(xù)關(guān)注庫存水平，保證今年年底庫存水平低于去年年底。

安踏品牌將轉(zhuǎn)型至直面消費(fèi)者模式(DTC)

今年中期業(yè)績會(huì)上公司提出將安踏品牌的業(yè)務(wù)模式由批發(fā)分銷模式轉(zhuǎn)型至直面消費(fèi)者模式(DTC)。于第一階段，將在中國11個(gè)地區(qū)，包括長春、長沙、成都、重慶、廣東、昆明、南京、上海、武漢、西安及浙江開展混合營運(yùn)模式，并終止與該等地區(qū)分銷商的合作。涉及的安踏品牌店共約有3,500家，約占安踏品牌店總數(shù)之35%。終止事項(xiàng)之有關(guān)工作將需要約6至9個(gè)月分批完成。預(yù)期于終止事項(xiàng)完成后，3500家門店中將約有60%將會(huì)由集團(tuán)直營，40%由加盟商按照安踏品牌運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)營運(yùn)。

短期來看，安踏品牌的轉(zhuǎn)型將對(duì)公司業(yè)績?cè)斐赏侠郏�終止事項(xiàng)下交易所涉的總金額估計(jì)為約***20億元，當(dāng)中約80%至90%與安踏品牌產(chǎn)品銷售退回相關(guān)，將以內(nèi)部資源支付。但長期來看，安踏品牌轉(zhuǎn)型完成后，公司將在借助Fila的直營經(jīng)驗(yàn)，建立安踏的數(shù)字化的運(yùn)營系統(tǒng)，提升運(yùn)營管理效率。同時(shí)精簡渠道架構(gòu)，節(jié)省的渠道成本可以讓利于消費(fèi)者，并提高公司及加盟商的利潤空間。

中國消費(fèi)市場不斷復(fù)蘇

隨著復(fù)商復(fù)市的持續(xù)推進(jìn)，中國消費(fèi)市場不斷復(fù)蘇，8月份社零數(shù)據(jù)同比增長0.5%，為今年以來***正增長，環(huán)比繼續(xù)改善。商品零售額同比增長1.5%。8月服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售值同比增長4.2%，體育、娛樂用品類商品零售值增長8.9%，運(yùn)動(dòng)鞋服板塊表現(xiàn)好于其他紡織服裝子板塊。根據(jù)公司日前公布一季報(bào)(6月至8月)，大中華區(qū)總營收增長6%，其中中國內(nèi)地實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，也體現(xiàn)中國內(nèi)地消費(fèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇。

體育行業(yè)的投資價(jià)值向好

自衛(wèi)生事件受控以來，國家及地方陸續(xù)出臺(tái)政策，助推體育行業(yè)復(fù)蘇。日前，國家體育總局經(jīng)濟(jì)司召開了“十四五”規(guī)劃編制研討會(huì)，與會(huì)專家普遍認(rèn)為“十四五”是中國體育產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期。體育產(chǎn)業(yè)將成為“雙循環(huán)”經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)。國家主席習(xí)近平日前在京主持召開教育文化衛(wèi)生體育領(lǐng)域?qū)＜掖�表座談�?huì)時(shí)亦強(qiáng)調(diào)“加快實(shí)施健康中國行動(dòng)，加快優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容和區(qū)域均衡布局;推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，不斷滿足體育消費(fèi)需求”。我們認(rèn)為后衛(wèi)生事件時(shí)代，全民健康意識(shí)強(qiáng)化，加上國家政策助推，體育行業(yè)長期價(jià)值向好。

估值

根據(jù)媒體，截至9月29日公司收市價(jià)為78.6港元，2020/21年市場預(yù)計(jì)每股基本盈利為1.947/2.910元***，2020/21市場預(yù)計(jì)市盈率為35.54x/23.78x。以媒體平價(jià)市場目標(biāo)價(jià)91.67港元為參考，潛在上升空間為16.6%。建議買入/持平/賣出的分析員人數(shù)為44/5/1。

潛在風(fēng)險(xiǎn)：

1.行業(yè)競爭加劇;

2.消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期;

3.商品銷售不及預(yù)期。