【中國鞋網-品牌觀察】聚焦海外中高端戶外品牌，依托“實體直營+電商+大客戶”的多渠道直營模式，及俱樂部式服務體系，已發展為戶外用品專業零售市場領先企業。但終端零售景氣下行及費用壓力拖累公司短期業績表現，未來兩年渠道快速擴張背景下仍將持續面臨費用考驗。

　　依托多渠道直營及俱樂部模式，公司已發展為戶外專業零售市場領先企業。公司通過多年經營成功打造“實體直營+電商+大客戶”的多渠道直營模式，并依托俱樂部建立服務體系，就規模而言已發展為戶外專業零售的領先企業。公司聚焦于海外中高端專業戶外品牌，直營渠道已覆蓋全國核心重點城市，并依托三夫俱樂部不斷提升品牌影響力和終端客戶粘性。

　　終端零售景氣下行及費用壓力拖累短期業績表現，未來兩年渠道擴張背景下仍將持續面臨費用考驗。公司2014年凈利潤下滑主要是受終端零售景氣下行及費用壓力(尤其是渠道及人工)所致。根據募投計劃，公司未來兩年將處于渠道快速拓展階段，新門店培育期將持續面臨費用考驗。此外，純直營模式導致公司存貨占比偏高且周轉偏慢。

　　募投項目拓展直營渠道，跨區域擴張助力長期發展。公司擬公開發行新股數量不超過1700萬股，募集資金總額約1.6億元(含發行費用)，假設不超募資金，預計發行價為9.42元/股。募投資金投向直營店建設(兩年內開設29家店)，助力公司跨區域擴張及長期發展;此外，公司計劃自籌資金投向信息化建設(約1千萬)及補充流動資金(3335萬).

　　盈利預測與投資建議：得益于渠道擴張及電商拉動，公司未來收入端將保持相對較快增長，我們預計2015-2017年收入分別增長15%/16%/16%，但短期費用壓力將導致盈利增速低于收入增速，考慮IPO之后的攤薄每股收益分別為0.46/0.52/0.59元(同比分別增長10%/13%/14%);A股可比標的探路者2015PE為40+X，而公司為新股且體量較小，目前市場氛圍下估值彈性較大，所以保守邏輯下公司合理二級市場價格可給予15年40X左右的市盈率，價格中樞為18.3元/股，建議申購。（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心。合作媒體：）