利潤率改善。受惠于李寧品牌及毛利率的上升，整體毛利率較2012 年的37.7%顯著改善至44.5%，其中主品牌李寧牌毛利率從38.7%升至45.3%，主要來自存貨撥備的回撥，以及利潤率較高的自營店鋪占比提升所致。行政開支的改善主要來自應收賬款撥備回撥以及無資產減值發生，但經銷費用占收入比上升6.8 個百分點至45.9%，主要因籃球項目贊助增加及與NBA 球星韋德簽約等。截止2013 年底，李寧凈關店519 間，店鋪數量自2012 年底的6,434 間減少至5,915間，其中2013 年下半年關店步伐較上半年凈關店410 間明顯減緩。考慮到2014 年無CBA 贊助費用、電視廣告開支下降及關店顯著減少，我們認為2014 年經營開支將有所下降，而毛利率亦將因為舊庫存減少新產品增加而錄得進一步改善。向快時尚零售直銷模式轉型。公司已由100%批發/期貨模式轉型為目前直銷占比超過30%。自2013 年公司對期貨采用了“有指導性的訂貨+快速補貨+快速反應”的訂貨模式以縮短補單時間，從而改善庫存結構及店鋪網絡優化，目前訂貨會訂單量已有所回暖。受益于回款及補單加快，2013 年應收賬款天數減少9 天至89 天，存貨周轉天數增加15 天至104天，主要因自營占比增加。經營現金流已基本達到收支平衡，凈現金約2.3 億元(12 年凈負債8.5 億元)。

　　新品銷售強勁，庫存結構改善。2013 年下半年自營店鋪同店銷售錄得高單位增長，其收入貢獻占比亦增至30%以上，終端折扣率改善至7-8 折，其中當季產品折扣率已達正常水平且售罄率在40%左右。管理層目標2014 年講進一步改善售罄率至50%以上。公司庫銷比改善至7 個月以內，其中舊品庫存占比減少至50%，其庫銷比亦降至4 個月。未來經銷渠道的持續改善及庫存結構優化將進一步改善店效及盈利。

　　變革初見成效，盈利拐點顯現。我們認為自2012 年起針對復興計劃的投資將逐漸產生積極的回報，將反映在財務業績及現金流的改善，2014 年將注重盈利及現金流的提升。我們認為受益于業績及利潤率復蘇，2014 年公司將扭虧錄得凈利潤約1.1 億元。我們將目標價小幅下調至6.70 港元，維持買入。（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心。合作媒體：）