工業縫紉機制造行業屬于勞動和技術密集型產業，目前國際產業轉移趨勢明顯。中國縫紉機制造行業背靠具有強大競爭優勢的服裝加工產業，自身具有良好的生產基礎、完整的配套體系和比較明顯的勞動力素質和成本優勢，具有較強的國際競爭優勢。 

    中捷股份是我國工業縫紉機龍頭企業之一，近年來銷量呈持續增長態勢,市場占有率穩中有升。 

    近兩年公司加快產品結構調整，占公司收入50%左右的平縫機銷量和銷售價格均穩步上升，增強了公司盈利能力。此外，中高檔產品如高速平縫機、高速曲折縫機和高速包縫機推向市場后也取得了良好的經濟效益。 

    中捷股份轉讓百福中捷股權可避免因參股企業虧損而拖累自身業績。 

    隨著募集資金項目的全面投產，2008年公司有望實現爆發性增長。而從中長期發展趨勢看，公司的發展動力來自結構調整和進口替代。 

    公司競爭優勢主要表現在：重視研發具有一定技術優勢；優良的設備與制造能力；穩健的管理團隊；營銷策略靈活；區域產業集群優勢。 

    股權激勵計劃建立了對高管人員的科學考核制度和激勵約束機制，實現員工個人利益與企業發展的一致性。 

    中捷股份如收購標準股份，將打造世界級縫制造設備制造龍頭企業。收購題材將刺激兩只股票的股價表現，而被收購方標準股份的表現可能更為搶眼。 

    我們認為中捷股份的合理定價在16元左右。予以“增持”的投資評級。 

    中捷股份主要產品為工業縫紉機，公司上市以來保持良好增長態勢。2月9日公司發布業績快報：2006年實現主營業務收入76231.89萬元，同比增長11.28%；實現凈利潤7207.57萬元，同比增長30.36%。3月6日我們調研了該公司，就工業縫紉機行業發展前景和公司經營狀況等問題與董事長蔡開堅、總經理李瑞元等高管進行了交流。 

    1.工業縫紉機：國際產業轉移中國優勢明顯 

    縫紉機主要包括兩大類：以加工生活資料為主的家用縫紉機和以加工生產資料為主的工業縫紉機，其中工業縫紉機包括縫紉、裁剪、粘合、熨燙、封袋機械等。服裝生產企業是縫紉機產品的主要用戶，此外該類產品還大量應用于鞋帽、玩具、箱包、運動器械、皮革、軍工、航天、化工、室內裝飾等需要重疊縫合和裝飾的領域。 

     1.1縫紉機制造行業：勞動和技術密集型產業 

    從行業屬性看，縫紉機制造業屬于精密機械加工業。由于機器尺寸較小、內部結構復雜，對加工設備和加工精度要求較高；同時需要和電腦自動控制系統相結合以提高自動化程度和勞動效率。 

    從行業特點看，該行業屬于勞動密集型產業。目前世界縫紉機生產國主要集中在德國、日本、中國及韓國等少數幾個國家和地區。從1948年第一臺工業縫紉機誕生至今，產業的地區轉移趨勢明顯：即由歐美地區向日本、韓國轉移，目前又向中國轉移�？p紉機械國際產業轉移的動力來自兩方面：一方面是伴隨服裝產業向第三世界國家的轉移，另一方面是因縫紉機械勞動密集型的特點，在發展中國家國家生產具有明顯的成本優勢。 

    近年來，國際市場上縫紉機產業結構調整特征明顯。在高檔產品方面，德國、日本、意大利等國仍占據了縫制設備技術的制高點，生產和銷售高附加值的工業特種縫紉機及高檔輔助設備，并在國際市場上占主導地位。其代表企業有日本的重機(JUKI)、兄弟(BROTHER)，德國百福(PFAFF)等。我國僅有少量產品能夠參與競爭，中、低檔產品和低附加值產品則向包括中國在內的發展中國家轉移。 

     1.2技術發展趨勢：高速化、無油化 

    隨著服裝、家紡、鞋帽、箱包等縫制業對縫紉設備在品質、效率、功能等方面提出更新、更高的要求，縫紉機行業內產品結構調整持續進行，即產品由家用縫紉機轉向工業縫紉機、由低速轉向高速、由機械向電腦自動化方向發展，其結果是普通家用縫紉機的產量繼續下降；多功能家用縫紉機增長較快；工業縫紉機將向高檔次、多品種、系列化方向發展，機電一體化產品的比重越來越大。目前縫紉機技術主要發展方向是： 

    1.2.1高速化 

    為適應縫制效率不斷提高，縫機高速化水平在不斷地提高。在縫紉機的發展過程中，縫速是最主要的技術參數之一，縫紉技術不斷升級的標志就是縫速在不斷地加速提升。 

     1.2.2無油化 

    中、低速縫紉機通常采用定時手工加油或涂抹常規潤滑油脂的方法；而高速縫紉機則采用不同形式的油泵做集中強制供油，一般來講，縫速越高，泵油壓力越大。然而強制供油在各種因素作用下往往不可避免地會出現潤滑油溢、漏、滲的現象，并因此會造成對縫料的污染。特別是在高檔服裝生產過程中對縫料的清潔度要求更高。為適應服裝生產企業要求，國內外眾多縫紉機制造廠家近年來陸續推出微油、無油縫紉機。 

    1.3服裝行業為縫紉機產業提供廣闊發展空間 

    作為縫紉機行業的下游產業，中國服裝行業發展形勢良好，為縫紉機產業提供了廣闊的發展空間。據國家統計局統計顯示：2006年我國規模以上服裝企業累計完成服裝產量170.02億件，其中梭織服裝80.96億件，針織服裝88.64億件，與2005年同期相比分別提高了11.86%、12.48%和11.17%。 

    除了為國內服裝企業設備配套外，出口也是拉動縫制機械增長的重要因素。2006年上半年，我國縫制機械出口創匯保持強勁的增長態勢。據海關統計，2006年上半年縫制機械及零部件累計出口創匯6.07億美元，同比增長19.87%。其中：工業用縫紉機出口142萬臺，出口創匯2.82億美元，同比增長14.91%和22.24%。 

    從產品需求類別看，分為新建和更新兩大類。由于服裝行業進入門檻低，新進入者較多，因而每年新增投資占較大比例。同時該類設備使用壽命在6-8年左右，每年還有一定的設備更新需求。 

    1.4中國縫紉機產業發展前景良好 

    由于我國縫紉機制造行業背靠具有強大競爭優勢的服裝加工產業，自身具有良好的生產基礎、完整的配套體系和比較明顯的勞動力素質和成本優勢，且技術水平在不斷提高，因此在國際中、低檔縫紉機產品市場競爭中占有一定優勢，并且逐步向中高檔市場推進。目前國內縫紉機制造業發展迅速，中國已成為全球縫紉機行業生產與銷售中心。2005年我國縫制機械產量1550萬臺，占世界百分之七十，我國已名符其實地成為世界縫紉機第一生產大國。與用戶的需求有一定差距。 

    值得注意的是，2004年以來由于中央政策對農業的扶持，農民外出打工人員減少，導致沿海地區出現民工荒，服裝加工企業開工不足，由此帶來市場需求的結構性變化，高效率、多功能機型受到市場歡迎。 

    從產業政策看，《中國縫制機械行業“十一五"發展規劃》提出“立足科學發展觀，創新發展模式，實現由數量增長型向結構、質量、效益協調發展型方向的轉變”。預計到2010年，中國縫制機械行業年產值將達600億元以上，在“十五”期末的基礎上翻一番。在工業縫紉機總產量不再大幅度增長的前提下，全面提高產品附加值、實現縫紉機產品的機電一體化是行業完成這一規劃目標的必然性戰略選擇。 

    2.中捷股份：持續增長源于產品結構調整 

    公司目前主要業務為工業縫紉機及配件、鑄件的制造銷售。公司在浙江、上海、江蘇擁有三大生產基地，能夠生產十四大系列260多個品種的工業縫紉機，現有產能約60萬臺。產品通過德國萊茵公司ISO9001質量體系認證和歐洲CE認證，出口到中南美洲、亞洲、非洲、歐洲等100多個國家和地區，是我國工業縫紉機龍頭企業之一。 

    2.1市場份額穩中有升 

    國內產品的檔次和質量水平與國際先進水平尚有一段距離，特別是在特種機、自動化電腦機種方面。目前國內工業縫紉機產品主要集中在平縫車系列，特種縫制設備開發的產品品種少，功能不夠完善，機器性能還不夠穩定， 

    經過多年發展，部分縫紉機生產企業已確立一定的品牌優勢和市場占有率，如飛躍、標準、中捷、上工、寶石等企業。其中飛躍產銷量最大，其產品以出口為主，但產品檔次和技術水平不高。而標準、中捷等公司則具有一定技術和效益水平。中捷股份近年來銷量呈持續增長態勢,在工業縫紉機市場占有率大致在9%左右，且呈穩中有升趨勢。 

     2.2產品結構逐漸豐富 

    中捷股份產品具有一定質量和品牌優勢，并擁有完善的營銷網絡渠道，近年來銷量和收入增長較快，市場份額不斷增加，銷售區域也由臨近浙江附近地區向全國各地延伸。 

     2.3盈利能力回升 

    公司產品成本包括原材料、動力成本、工資成本和制造費用，原材料主要是鋼材、生鐵、外購件等金屬材料等，其中外購件占制造成本的76%，鋼材和生鐵占制造成本的12%左右。 

     2001年公司毛利水平曾達到30%左右，隨后幾年由于行業競爭加劇以及生產成本增加，2004年毛利率降低至24.53%。近兩年公司加快產品結構調整，由于產品質量和技術水平的提高，占公司主營業務收入50%左右的平縫機銷量和銷售價格均穩步上升，增強了公司的盈利能力。此外，中高檔產品如高速平縫機、高速曲折縫機和高速包縫機推向市場后，憑借其優良的性能和合理的價格迅速占領市場，幫助企業取得了良好的經濟效益。 

    3.2007年有望實現平穩增長 

    3.1轉讓百福中捷股權避免更大損失 

    中捷股份2007年2月14日與德國百福公司簽訂股權轉讓協議，雙方約定中捷股份以195萬歐元的價格向德國百福出讓其持有的上海百福中捷機械工業有限公司全部40%的股權。 

    公告顯示，百福中捷2006年度實現主營業務收入12,099.31萬元,實現凈利潤579.77萬元。而上半年該公司實現利潤599.42萬元，說明下半年處于虧損狀態。中捷股份轉讓百福中捷股權可避免因參股企業虧損而拖累自身業績。此外，由于中捷股份近年來技術進步較快，德國百福也難以繼續在技術上提供幫助和支持。 

    3.2柔性生產線提高特種機生產能力 

    公司募集資金投資項目“年產8萬臺無油潤滑電子控制高速平縫機技改項目”的設備已采購完畢，采用日本株式會社牧野銑床制作所提供的縫紉機機殼、底板柔性加工設備，目前正在安裝調試，預計將于今年6月投產，設計產能為年產8萬臺平縫機。該生產線為柔性加工生產線，具有多種產品的加工能力，靈活性較好。雖然相關固定資產投入較大，單臺產品分攤的折舊也較多，但由于該線產品附加值高，整體盈利水平還是較為樂觀。 

    3.3鑄造分廠代工ABB零件 

    公司鑄造分廠主要為內部生產配套，由于產能富裕，也對外代加工，外加工比例在30%左右。通過近兩年的考察洽談，國際電工行業巨頭ABB與公司達成合作意向，預計2007年將為ABB加工兩類零件，加工金額在1000萬元左右。后期可能增加到15種零件，年加工金額可達到7000萬元左右。 

    3.4 2007年有望實現平穩增長 

    2007年董事會給公司經營團隊下達的任務目標是實現20%的增長，而經營團隊可能按30%的增長目標分解下達任務指標。公司計劃2007年銷售縫紉機54.65萬臺，實現銷售收入11.78億元(含稅)。 

    公司領導表示2007年公司有望實現平穩增長，而2008年隨著募集資金項目的全面投產，公司有可能實現爆發性增長。而從中長期發展趨勢看，我們預計公司的發展動力來自結構調整和進口替代。 

    4.公司競爭優勢分析 

    4.1重視研發打造技術優勢 

    公司被浙江省科學技術廳認定為省級高新技術企業，擁有省級技術開發中心，為公司進行技術創新和新產品開發奠定了堅實基礎。同時，公司還加強與大專院校和國外著名縫制設備生產公司的技術合作，通過提高研發水平，不斷開發出適應市場發展趨勢的高科技含量和高附加值產品。 

    公司不斷加強產品開發和工藝研究，多年來已自主開發多項核心技術： 

    高速曲折縫穩定性技術。運用油氣潤滑原理對關鍵部件旋梭油量調節器的改良、合理設計挑線結構和對同步帶輪的科學改進，解決了同類產品經常出現的斷線、噪音、送線不勻、跳齒等問題，實現了高品質無故障工作。 

    高速平縫機穩定性技術。通過對挑線桿的運動軌跡、挑線行程、收送線量、旋梭勾線相位和針桿相位的大量模擬試驗及計算，運用該項技術，有效避免了縫紉過程中的八字形、臺階縫跳針，降低了線縫皺縮率，并使一臺縫紉機能適應多種不同布料的縫紉，保持縫紉線跡美觀。 

    無油潤滑技術。研究開發新材料，根據摩擦原理對各運動構件表面進行特殊處理，運用無油潤滑技術，將研制的自潤滑材料應用于縫紉機的相關部位，降低各運動構件表面間的摩擦因數，研發出ZJ9000無油潤滑機，填補了國內空白。 

    4.2優良的設備與制造能力 

    公司主要生產設備如加工中心設備等從日本引進，自動化程度高；還擁有國內僅有的兩條機殼自動加工流水線中的一條，機殼加工、涂裝與裝配流水線的裝備均達到了國際先進水平。 

    公司的產品種類齊全，且定位于技術含量與附加值較高的中、高速平縫機和包縫、繃縫、曲折縫等工業縫紉機產品。公司產品質量已具有較高水準，公司目前為德國百福貼牌生產部分產品，其鑄造生產線為ABB公司代工部分零件也說明公司制造質量達到較高水準。 

    4.3穩健的管理團隊 

    公司經營機制靈活，企業管理高效務實。有一個穩定的管理團隊。高管人員年齡較輕，富有進取精神。特別需要提到的是董事長蔡開堅(個人直接持有中捷股份26.96%，家族合計持有43.25%)對公司發展的影響，蔡開堅對縫紉機行業發展趨勢有準確把握，并且具有較強的企業管理能力。中捷股份歷史沿革最早可追溯至1985年成立的玉環縣陳嶼電子儀器廠，1985年4月蔡開堅(現任中捷股份董事長)等五人投資成立了玉環縣陳嶼電子儀器廠，注冊資金1.5萬元，其中蔡開堅出資3000元，生產經營電子儀器產品，兼營機電配件。在先后經歷玉環縣儀器廠、中大廠、浙江中捷等幾個發展階段后，目前中捷股份資產規模達12億元左右，年銷售收入達7.62億元，凈利潤達7209萬元。公司的成長史是浙江民營經濟發展和企業家財富增長故事的典型代表。 

    與其他民營控股企業領導人普遍較為強勢的作風不同，公司董事長蔡開堅工作風格較為開明，與管理團隊保持融洽的合作關系，使管理團隊的聰明才智得以充分發揮，從而促進了企業的快速發展。 

    4.4營銷優勢 

   公司建立了科學的營銷組織框架，確立了整體營銷觀念。公司營銷網絡主要通過經銷商制完成，即通過總經銷商、特約經銷商、指定經銷商向國內外銷售，在國內市場已形成30多家總經銷商、200多家特約經銷商、指定經銷商。公司營銷措施較為靈活，對經銷商的價格讓利幅度較大，能充分發揮經銷商的積極性。公司將股份公司經營理念推廣至各級經銷商，樹立“中捷”品牌的良好形象，不斷完善了營銷體系。公司連續三年贊助中國服裝大獎賽，有效提高了企業在服裝領域的影響力。 

    4.5產業集群優勢 

    公司地處服裝業最發達的江浙地區，地理距離與用戶的接近降低了公司產品的銷售和服務成本。與此同時，公司所在的臺州地區是我國最重要的縫紉機生產基地之一，該地區發達完善的縫紉機生產配套體系為公司產品生產的配套、協作以及熟練技工的輸送創造了有利條件。 

    通過多年努力，臺州市的縫制設備行業以及生產企業已初步形成了一定的核心競爭優勢，與產業起步初期的無序競爭相比，差異化競爭成為企業市場競爭的主要特征。2005年，臺州市共有縫制設備及零配件生產企業1000多家，年產工業總值150億元，出口創匯4億多美元，年產縫制設備400多萬套。 

    目前臺州市縫機出口額約占全國的40%，臺州市已成為中國主要的縫紉機生產地區和最大的出口創匯基地。2006年7月28日，中國輕工業聯合會、中國縫制機械協會聯合授予臺州“中國縫制設備制造之都”的稱號，成為全國惟一一個擁有這一稱號的城市。 

    公司的一個不利之處是遠離中心城市，高級人才的引進有一定難度，可能導致公司人才短缺，給公司的發展帶來一定困難。 

    5.股權激勵計劃激發高管熱情 

    公司具有較強開拓創新意識，2005年6月曾積極參加第二批上市公司股權分置改革試點。2006年公司又率先在現有上市公司中實施股權激勵計劃，給高管人員高額回報以激發他們工作熱情。該計劃建立了對高管人員的科學考核制度和激勵約束機制，實現員工個人利益與企業發展的一致性，有利于提高公司的可持續發展能力。 

    公司確定了科學可行的股票期權獲授條件和行權條件，其中主要內容為： 

    激勵對象上一年度績效考核合格；加權平均凈資產收益率不低于10%。在行權時間上，規定第二年的行權數量不得超過其獲授股票期權總量的80%，當年未行權的股票期權可在以后年度行權；其余20%的股票期權可以在獲授股票期權后的第三年開始行權。 

    股權激勵計劃將給上述高管帶來可觀的財富。以總經理李瑞元為例，按3月12日中捷股份收盤價12.23元和行權價格4.92元計算，全部行權后可實現712.725萬元的收益。 

    如上述高管股票期權全部行權，公司股本將擴大3.71%，對公司業績攤薄影響較小。 

    6.公司存在收購標準股份意向 

    前期市場有關于中捷股份收購縫紉機行業另一上市公司標準股份的傳聞。公司表示一直有在縫紉機行業內進行橫向擴展的意愿。 

    如果兩家公司實現強強聯合，將組建一家在國內具有明顯優勢的縫制機械企業集團，并具備與世界縫制機械行業巨頭競爭的綜合實力。強強聯合后，兩家公司的市場網絡將遍及世界80個國家地區以及國內所有省市，而且擁有遍布全國各地的優秀的經銷商隊伍，年產縫紉機將超過100萬臺，年銷售額將可能達到30億元左右，占據工業縫紉機市場30%左右的份額，有望成為世界縫紉機產量最大的企業集團。我們對相關收購整合予以樂觀期待。 

    而從證券市場角度看，并購歷來是投資者關注的熱點。如果中捷股份確實實施收購標準股份，收購題材將刺激兩只股票的股價表現，而被收購方標準股份的表現可能更為搶眼。 

    7.盈利預測假設： 

    國家產業政策和經濟環境無重大改變； 

    公司經營范圍和主要產品維持現狀； 

    主要產品銷售價格無較大波動； 

    主要原材料的供應及價格不會發生重大變化； 

    公司對下屬子公司的股權比例維持不變 

    8.投資建議 

    公司是國內大型縫紉設備制造龍頭企業之一，產銷規模大，產業鏈較為完整，具有較高的制造水平和一定的研發能力。募集資金項目建設將提高產品檔次，提升公司盈利水平。產品檔次提升和進口替代是后期業績增長的主要動力。公司為民營控股企業，經營機制靈活。上市以來發展迅速，有望成為服裝機械行業的領軍企業。 

    公司成長性良好，我們主要參照中小板機械類公司定價水平來確定中捷股份的定價。