隨著人民生活水平提高，衣著類支出上升，國內消費升級是公司業績增長的基礎。

　　我們認為品牌經營模式是投資公司的最大理由。近年來公司不斷加強品牌經營，品牌形象不斷提高：

　　公司加強人才培養和引進，職業經理人與公司磨合順利；加快自營店建設，旗艦店作用將顯現；公司逐步調整經銷網絡，逐步建立代理商競爭機制；市場營銷不斷加強，廣告投放力度增大，宣傳向人性化方向傾斜；增加產品種類，豐富產品風格，新推出雙面茄克、三防褲和多彩T恤等產品，市場反應良好；加強供應鏈管理，保證產品品質。

　　隨著品牌形象不斷，公司業績將持續穩定增長，我們預計06-08年實現凈利潤45.3、58.7和75.9百萬元，分別同比增長27.5%、29.6%和29.3%，EPS分別為0.410、0.531和0.687元。

　　通過分析比較，我們認為公司未來合理價格區間在19.12-21.77元之間，目前股價18.85元，我們依然維持買入建議。

　　公司對高管實施股權激勵，激勵總股數達460萬股。按照新的會計準則，股權激勵要相應增加管理費用，雖然對現金流和凈資產沒有絲毫影響，但會減少凈利潤。最終入帳方法尚未確定，我們將對此密切跟蹤。

　　我們相信公司業績能夠以30%的速度持續穩定增長國內消費特別是服裝消費升級是公司業績增長的堅實基礎隨著人民生活水平提高，衣著類支出上升，居民服裝消費價格指數不斷上漲。

　　國金證券宏觀研究小組認為（“2007年宏觀經濟報告”，06年12月13日）

　　02年以來，我國消費保持穩定增長，07年消費的增速有望進一步加速。消費穩定增長一方面是由于勞動人口比重不斷上升，加之城鎮化加速的催化，具有支付能力的消費的數量呈現加速擴大的跡象。另一方面，由于收入增長以及收入政策的出臺，使居民的可支配收入繼續呈現了穩定增長的態勢。預計今后消費增速將增加，主要是由于消費增速的趨勢落后于GDP增長一年，而2006年的GDP增速預計將達到10.5%而創出新高，因而2007年的社會消費品零售增長速度進一步提高。

　　國金證券研究小組認為消費提速，但結構性變化并不明顯，多年來服裝衣著消費占城鎮居民消費比例一直保持在10%，因而未來服裝消費增速也將提升。從國際發達國家發展經驗看，但人均GDP超過1000美元時，個性化需求時代到來，人們對品牌服裝的需求快速增長，品牌時代來臨。

　　國內土生土長的品牌服裝企業基本上創立于上世紀八十年代末九十年代初，目前企業年收入基本不超過十億元，我們認為目前整個品牌服裝行業處于“春秋戰國的前期”，品牌企業雖有競爭，但基本處于圈地階段，未來5年是品牌服裝企業發展的黃金5年。在這5年中，誰能脫穎而出，誰將最有可能成長為中國未來的Polo、阿瑪尼、夏奈爾、耐克、阿迪達斯。目前，公司的發展重點是規模優先，盡快提高市場份額，盡量搶占市場先機，為以后的“戰國時代”做準備。

　　隨著中國經濟發展，城鎮化速度加快，而七匹狼主要面向二、三線城市消費群體，在地級市這一層次中競爭力最強，更能充分享受到國內城鎮化帶來的“紅利”。縱觀國內休閑服企業，我們認為七匹狼最有可能成為未來的“戰國七雄”之一。

　　公司不斷加強品牌建設，綜合實力強于競爭對手公司的品牌形象提高和綜合實力具體體現為業績提高和銷售終端數量的增長。盡管店鋪數量增加將拉動業績增長，但我們不能簡單地依據店鋪數量增幅判斷業績增長，因為，如果某年店鋪急劇增加，將導致管理滯后，反而損害品牌形象，拖累隨后幾年的經營。

　　我們在之前的“七匹狼公司投資價值分析報告”（3月20日），以及“紡織服裝行業專題報告（二）”（3月20日）中曾經詳細闡述品牌經營的基本原則，我們始終認為對于品牌企業而言，企業的綜合實力，包括管理體制的完善、品牌建設的思路和計劃是我們關注的重點，因為這些因素的變化才是導致店鋪數量增加和業績增長的基礎。

    公司加強人才培養和引進，職業經理人與公司磨合順利公司深感晉江由于地區限制難以招攬優秀人才，在05年9月將營銷總部搬至廈門以獲得合格人才，目前廈門大學畢業的許多碩士、學士已經充實到公司各個部門，經過一段時間的磨練，這批人才將為公司的快速發展做出貢獻。公司還大力引進職業經理人，目前公司已聘請職業經理人擔任常務副總、色彩總監、營銷總監等重要職務，今年多彩T恤的成功，色彩總監功不可沒。

　　從目前了解的情況看，職業經理人與公司磨合比較順利。李寧在02年前后大力引進職業經理人，業績也從02年后快速提高。高水平的職業經理人有利于公司整體實力的提高。

    自營店建設速度加快有利于品牌形象提高05年公司新開8家自營店，06年增至17家，07年建設速度將加快。

　　建設自營店對公司是一個新的考驗，因為：

    公司需要招聘自營店的經理人；..自營店管理需建立新的管理機制和存貨控制機制；..自營店選址需要時間。公司還希望開設1000-3000平方米的旗艦店，店址的選擇需要仔細考慮。

　　大力加強自營店建設的主要原因：

　　可以更多獲得流通領域的利潤，提高公司業績；更快獲得市場對產品的反饋信息，更快做出反應；有利于保持產品價格體系穩定；在公司尚未開拓的地區，通過建設自營店打開市場，并以自營店的成功吸引優秀代理商加盟；在已有代理商經營的地區，自營店多以旗艦店的形式出現，無論代理商還是消費者，旗艦店都起著巨大的廣告效應。對于代理商而言，旗艦店展示了最新產品、最新裝潢設計、最新的服務措施，代理商可以在旗艦店即可完成新品定購和人員培訓工作，同時，旗艦店還負責當地所有代理商店鋪的監督管理工作；對于消費者而言，他們可以在旗艦店看到公司當前所有的銷售商品，享受最好的服務。

　　從諸如李寧、美特斯邦威、森馬等品牌經營的經驗看，一個旗艦店的成功經營可以帶動周圍專賣店銷售業績的提高。旗艦店本身的利潤主要通過周圍店鋪業績的提升來實現，本事實現的利潤有限。

　　公司調整經銷網絡，逐步建立代理商競爭機制

　　公司在90年代初國內其它同類廠家尚沒有意識做品牌和渠道的時候，率先布置了覆蓋面較全的省級代理商及經銷網絡。同時，在這個體系發展的過程中孕育出了一批管理能力非常突出，而且，在人、財、物實力方面已然雄厚的省級代理商。正是這個經銷體系的不斷成熟，為公司當前及后續3年的持續快速發展提供了有力保障。

　　省級代理商需要建立自己的銷售網絡、物流配送體系和開展區域的人際關系網(商場、工商稅務、銀行、服裝商圈等)，。對于銷售網絡，一方面省代可自建銷售終端，另一方面可尋找二級代理商，拓展銷售終端。

　　公司16年的歷史也是對代理商管理不斷加強的歷史，目前仍保持培訓與監管雙管齊下的策略。

　　04年成立七匹狼管理學院，輪訓店長和店員；將客戶服務部從營銷部獨立，主要負責代理商的管理；從追求開大店逐漸轉變為追求開強店，強調高平效（每平方米銷售收入）；施行扁平化管理，成立專門團隊，巡回檢查銷售終端，保證執行力度。

    盡管公司省級代理商實力較強，但為將來發展仍需對經銷網絡適當調整，建立扁平化架構，進一步推動代理商發展：

　　盡量減少二級代理商數量和商場專柜數量，施行扁平化管理，減少中間環節；..敦促現有有實力的代理商積極在盲點和不飽和區域開店，監督和強化存貨管理，設立折扣店和集中促銷，利用物流體系協調，提高系統的存活質量；..對于實力較弱的代理商，主要采取切割授權區域，打破省際間的轄區分配，在代理商之間引入競爭機制，一方面促動代理商增強實力，另一方面有助于新的代理商加盟。公司努力改變區域間發展不平衡，把成功的代理商的勢力和經營發展模式移植到發展緩慢的區域，保持整個經銷系統的快速和協調發展。

　　公司經銷網絡扁平化改造需要時間，據悉，公司已經縮小了4家省代的授權經營區域，引入了新的代理商。

　　05年開始，公司為適應南北方對服裝款式的不同需求，將產品分成南方和北方兩大系列；開始開發紅七匹狼系列新品，紅七匹狼并不是新品牌，而是新產品，定位高端，主要在高檔商店里銷售；公司已經改變以往茄克單打天下的局面，產品種類眾多。05年開始推出諸如三防褲、休閑褲、雙面茄克等功能性產品，適應市場需求；06年開始推出多彩T恤，適當修正產品過于硬朗的風格。

　　不斷加大營銷力度，提高公司知名度公司不斷增加廣告費用，廣告已經出現在央視臺3套節目上，較05的1套有明顯增加，今后廣告費用將保持在主營收入的8%（8%是稅法規定可以稅前列支的廣告費用上限）：

　　06年6月德國世界杯開賽，公司在比賽前后加大廣告投放，2季度新增近14百萬元廣告費用；近年來，利郎等競爭對手不斷加大廣告投放，特別是05年利郎制作的以陳道明為形象代言人的廣告大獲成功，公司需要加大廣告力度進行抗衡；品牌建設的深入和銷售網絡的增加也需要不斷進行廣告營銷公司06年重點推出諸如三防褲、雙面茄克和多彩T恤等功能性產品，也需要相應廣告進行推廣；..公司已中標07年央視一套每晚新聞聯播過后天氣預報的廣告時段，這樣，全國觀眾將每晚見到公司廣告。

　　公司在廣告營銷上，希望改變過去齊秦、狼等過于硬朗的廣告宣傳，追求人性化，為將來產品延伸做準備。

　　過去，公司一度放棄了產品的特點宣傳，但從目前市場情況看，這方面仍需大力加強，公司以“男人有兩面”作為雙面茄克的宣傳口號，以“還以顏色”為多彩T恤的宣傳口號。

公司需要招聘自營店的經理人；..自營店管理需建立新的管理機制和存貨控制機制；..自營店選址需要時間。公司還希望開設1000-3000平方米的旗艦店，店址的選擇需要仔細考慮。

　　大力加強自營店建設的主要原因：

　　可以更多獲得流通領域的利潤（圖表3），提高公司業績；更快獲得市場對產品的反饋信息，更快做出反應；有利于保持產品價格體系穩定；在公司尚未開拓的地區，通過建設自營店打開市場，并以自營店的成功吸引優秀代理商加盟；在已有代理商經營的地區，自營店多以旗艦店的形式出現，無論代理商還是消費者，旗艦店都起著巨大的廣告效應。對于代理商而言，旗艦店展示了最新產品、最新裝潢設計、最新的服務措施，代理商可以在旗艦店即可完成新品定購和人員培訓工作，同時，旗艦店還負責當地所有代理商店鋪的監督管理工作；對于消費者而言，他們可以在旗艦店看到公司當前所有的銷售商品，享受最好的服務。

　　從諸如李寧、美特斯邦威、森馬等品牌經營的經驗看，一個旗艦店的成功經營可以帶動周圍專賣店銷售業績的提高。旗艦店本身的利潤主要通過周圍店鋪業績的提升來實現，本事實現的利潤有限。

　　公司調整經銷網絡，逐步建立代理商競爭機制

　　公司在90年代初國內其它同類廠家尚沒有意識做品牌和渠道的時候，率先布置了覆蓋面較全的省級代理商及經銷網絡。同時，在這個體系發展的過程中孕育出了一批管理能力非常突出，而且，在人、財、物實力方面已然雄厚的省級代理商。正是這個經銷體系的不斷成熟，為公司當前及后續3年的持續快速發展提供了有力保障。

　　省級代理商需要建立自己的銷售網絡、物流配送體系和開展區域的人際關系網(商場、工商稅務、銀行、服裝商圈等)，。對于銷售網絡，一方面省代可自建銷售終端，另一方面可尋找二級代理商，拓展銷售終端。

　　公司16年的歷史也是對代理商管理不斷加強的歷史，目前仍保持培訓與監管雙管齊下的策略。

　　04年成立七匹狼管理學院，輪訓店長和店員；將客戶服務部從營銷部獨立，主要負責代理商的管理；從追求開大店逐漸轉變為追求開強店，強調高平效（每平方米銷售收入）；施行扁平化管理，成立專門團隊，巡回檢查銷售終端，保證執行力度。

    盡管公司省級代理商實力較強，但為將來發展仍需對經銷網絡適當調整，建立扁平化架構，進一步推動代理商發展：

　　盡量減少二級代理商數量和商場專柜數量，施行扁平化管理，減少中間環節；..敦促現有有實力的代理商積極在盲點和不飽和區域開店，監督和強化存貨管理，設立折扣店和集中促銷，利用物流體系協調，提高系統的存活質量；..對于實力較弱的代理商，主要采取切割授權區域，打破省際間的轄區分配，在代理商之間引入競爭機制，一方面促動代理商增強實力，另一方面有助于新的代理商加盟。公司努力改變區域間發展不平衡，把成功的代理商的勢力和經營發展模式移植到發展緩慢的區域，保持整個經銷系統的快速和協調發展。

　　公司經銷網絡扁平化改造需要時間，據悉，公司已經縮小了4家省代的授權經營區域，引入了新的代理商。

　　05年開始，公司為適應南北方對服裝款式的不同需求，將產品分成南方和北方兩大系列；開始開發紅七匹狼系列新品，紅七匹狼并不是新品牌，而是新產品，定位高端，主要在高檔商店里銷售；公司已經改變以往茄克單打天下的局面，產品種類眾多。05年開始推出諸如三防褲、休閑褲、雙面茄克等功能性產品，適應市場需求；06年開始推出多彩T恤，適當修正產品過于硬朗的風格。

　　不斷加大營銷力度，提高公司知名度公司不斷增加廣告費用，廣告已經出現在央視臺3套節目上，較05的1套有明顯增加，今后廣告費用將保持在主營收入的8%（8%是稅法規定可以稅前列支的廣告費用上限）：

　　06年6月德國世界杯開賽，公司在比賽前后加大廣告投放，2季度新增近14百萬元廣告費用；近年來，利郎等競爭對手不斷加大廣告投放，特別是05年利郎制作的以陳道明為形象代言人的廣告大獲成功，公司需要加大廣告力度進行抗衡；品牌建設的深入和銷售網絡的增加也需要不斷進行廣告營銷公司06年重點推出諸如三防褲、雙面茄克和多彩T恤等功能性產品，也需要相應廣告進行推廣；公司已中標07年央視一套每晚新聞聯播過后天氣預報的廣告時段，這樣，全國觀眾將每晚見到公司廣告。

　　公司在廣告營銷上，希望改變過去齊秦、狼等過于硬朗的廣告宣傳，追求人性化，為將來產品延伸做準備。

　　過去，公司一度放棄了產品的特點宣傳，但從目前市場情況看，這方面仍需大力加強，公司以“男人有兩面”作為雙面茄克的宣傳口號，以“還以顏色”為多彩T恤的宣傳口號。

    加強供應鏈管理，保證產品品質和營銷一樣，供應鏈管理對品牌企業同樣至關重要。

    品牌必須提供給消費者品種優秀的產品，產品質量的優劣直接與供應鏈管理有關；提高公司配貨速度，由于男裝預見性差，換貨比較集中，完善的物流配送系統非常關鍵。

　　供應鏈管理是公司目前工作重點，ERP系統對此作用較大。但目前國內的ERP軟件都不能很好滿足公司需要，公司還需要和軟件商合作開發適合公司自己適應的系統。

　　公司已經建立了上海、晉江兩個物流中心，但物流的核心其實是信息流，在信息系統不完善的情況下，物流瓶頸將依然存在。公司繼續強化產品質量管理，杜絕05年襯衫質量下降現象的再次發生。

　　公司競爭實力略勝國內其它對手一籌我們在3月20日的“公司投資價值分析報告”中我們已經詳細介紹了其它競爭對手的現狀，我們認為公司的領先地位將得以保持：

　　公司確定未來發展重點是規模優先，盡快提高市場份額，搶占市場；05年利郎以陳道明為形象代言人，通過央視廣告，銷售收入迅速增加。央視廣告在目前依然是拉動銷售的最有力工具，但我們認為，僅僅依靠央視廣告并不足以確立企業的品牌地位，品牌形象提高還需要產品開發、服務、營銷等全方位的提高，廣告使用不當反而可能使企業患上央視依賴癥，當年的秦池和孔府家酒等都是慘痛的教訓；晉江一帶的休閑服都比較強調男人陽剛的一面，公司率先開始轉型，產品上推出多彩T恤，宣傳上強調“男人有兩面”，向中性轉移，一方面滿足目前市場中性化需求，另一方面與其它企業形成差距；公司率先上市，無論從資金還是通過股市進行品牌宣傳方面都領先一步，據悉，利朗、柒牌等都在積極準備上市。

　　股票估值和定價目前香港市場業績增長較快的品牌服裝企業有李寧、寶資和思捷環球三家，它們平均市盈率在39倍，我們認為公司未來合理的市盈率在36-41倍之間，按07年業績計算，價格19.12-21.77元之間，公司作為唯一的品牌服裝上市公司，市盈率相對較高，我們仍維持買入建議。

　　公司主要產品包括茄克、休閑褲、襯衫、T恤、毛衫等，我們認為對每個大類產品進行盈利預測是沒有必要的，這一方面是因為市場變化比較快，各個產品在不同時間內旺銷；另一方面，公司只對代理商有銷售總收入的考核指標，除當年主打產品外，并不會對單一產品提出要求。因此，我們依然只劃分內銷和出口兩大類。

　　費用我們認為隨著自營店數量不斷增加，營業費用和管理費用將有所增長，06，營業費用占收入比例提高0.9個百分點,到08年管理費用占比提高0.2個百分點。

　　內銷我們適當提高了07年、08年內銷收入增幅預期（原來在30%左右），提高到35%，毛利率有所降低。

　　公司品牌形象日漸提高；我們看好公司近期推出的三防褲、雙面茄克、多彩T恤等產品，特別是公司產品向中性化方向轉移，市場反應良好；公司廣告投放力度加大；07年自營店開設速度將加快，而且代理商店鋪數量將依然保持每年約200家的速度增長；為盡快擴大市場份額，公司適當降低象省代銷售產品價格，導致毛利率略有降低，降低到35%。

    出口

　　公司集中精力進行品牌建設，出口業務只是在淡季利用多余的產能進行，隨著品牌形象提高，需求快速上升，出口急劇萎縮。

　　風險提示

　　公司對高層進行股權激勵，行權價格為10.2元，總的激勵股份數量為700萬股，其中預留240萬股，目前可實施的實際激勵股份數量為460萬股。

　　根據新的會計準則，實施股權激勵按暫定的公式計算授予權價，授予權價與行權價之間的差額乘以股權激勵數量作為管理費用（作為經常性損益，但不得稅前抵扣），分三年攤銷，同時增加資本公積。根據暫定公司計算出來的授予權價與行權價差為5.2元/股，每年應當增加管理費用約800萬元，再考慮獎勵基金，實際影響凈利潤近1000萬元。上述計算方法尚未最后確定，今后如按工上述方法實施，則每年實際凈利潤低于我們預期可能超過500萬元（考慮到股權激勵后，高管每年的加薪暫停,具體數據無法準確估算）。

　　上述入帳方法有許多不合理之處，1、既然作為經常性損益入帳，為何不能稅前列支；2、由于股權激勵平白增加大量沒有發生的管理費用，得到的損益表不能反應公司真實盈利狀況，而且還會大大消弱股權激勵對公司經營帶來的正面影響；3、目前暫定的公式借鑒國外公司，沒有考慮國內股市的快速發展，計算結果偏高。

　　目前股權激勵產生到底入帳尚未最后確定，我們將密切跟蹤。無論如何入帳，對公司現金流和凈資產都不會產生任何影響。

    公司品牌建設仍有不足之處，職業經理人的作用尚不能完全體現。盡管公司加強人才儲備，但一段時間內，人才仍是困擾公司發展的內部核心因素。

　　公司不斷規范管理流程，但規范化需要時間，難以在短期內明顯見效。