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文 | 財華社，作者 | 毛婷

最近，港股市值最高的運動品牌安踏(02020.HK)宣布，其合營公司ash Holding的非全資附屬公司Amer Sports計劃在紐交所上市，股號或為“AS”。

2018年時，安踏轟轟烈烈地宣布，與方源資本(FountainVest)、Lululemon(LULU.US)創始人Dennis J Wilson旗下基金Anamered Investments以及騰訊(00700.HK)組成的國際投資財團，以每股40歐元，或合共46億歐元，收購Amer Sports，目的是轉換后者的業務模式，投資其品牌，擴張地域市場和開發多渠道營銷。

在這個國際投資財團中，安踏占據主導地位，根據安踏2023年上半年業績，其或占Amer Sports的52.70%權益，而財華社也留意到，安踏的執行董事鄭捷為Amer Sports的CEO，而安踏的主席丁世忠則為該集團的董事會成員。

被安踏收購后，Amer Sports有何變化?

Amer Sports于1950年在芬蘭赫爾辛基創立，1977年在納斯達克赫爾辛基交易所上市。2019年，被安踏領導的國際財團收購并退市，收購價或為46億歐元。

到現在，Amer Sports包括始祖鳥、法國戶外品牌薩洛蒙(Salomon)、網球等運動裝備品牌威爾勝(Wilson)、北歐徒步品牌壁克峰(Peak Performance)、滑雪品牌阿托米克(Atomic)和Armada、壘球品牌Atec等眾多高端品牌。

始祖鳥：登山服品牌，以昂貴聞名。財華社留意到，目前大中華區占了始祖鳥大部分收入，2023年前九個月，始祖鳥來自大中華區市場的收入達到4.526億美元，同比增長61.76%，占始祖鳥總收入的48.09%，收入規模是歐洲、中東和非洲(EMEA)的四倍以上，是美洲區的1.5倍，是大中華區以外亞太區的5.4倍。

薩洛蒙(Salomon)：于1947年在法國阿爾卑斯創建，主要提供高端創新鞋類、服裝、冬季運動裝備和配飾。薩洛蒙以滑雪起家，但到現在，薩洛蒙是全球越野跑鞋和高端登山鞋履領先品牌，2022年有超過六成的收入來自鞋履，在冬季運動裝備(滑雪、滑雪板、雪靴、單板穿戴固定器、滑雪鏡、頭盔等)方面擁有領先的市場地位。

威爾勝(Wilson)：于1914年在芝加哥創立，是高性能運動裝備、服飾、鞋履和配飾的制造商，其品牌組合有威爾勝，以及棒球和壘球品牌Louisville Slugger(LS)、DeMarini、EvoShield和ATEC。

在安踏入主后，Amer Sports進行了多項戰略轉向，包括：

1)提升品牌地位，包括升級產品、增強營銷和加深與消費者的聯系。

2019年，重組和簡化企業結構后，其三個核心分部建立起品牌導向業務模式，即各個品牌負責好自己品牌的業務，貫穿整條價值鏈。每個業務分部——科技服飾(始祖鳥和壁克峰(Peak Performance)、戶外表現(薩洛蒙、阿托米克、Armada等)，球類和球拍(威爾勝、Atec等)，都專注于特定的領域，并分別由三大核心品牌始祖鳥、薩洛蒙和威爾勝領軍。各個品牌在產品創新、設計和開發、營銷和采購以及渠道與地區市場戰略方面都有獨立自主性。

財華社留意到，在2018年安踏收購前，Amer Sports的銷售網絡僅覆蓋34個國家，其銷售及營銷開支占總收入的比重為27.09%;而到2023年9月，Amer Sports的銷售網絡已覆蓋全球100多個國家，截至2023年9月末止的12個月，銷售及營銷開支占其總收入的比重擴大到30.81%。

2)面向市場的戰略轉型：2019年后，Amer Sports增加了三大核心品牌直面消費者的業務比重(即直營零售)，到2023年9月30日，始祖鳥有138家零售店、薩洛蒙有114家零售店，威爾勝有9家零售店。直接面向消費者的收入比重由2020年的21.7%提高至2022年的29.5%，到2023年前三季則增至32.8%。

見下圖，直接面向消費者的電商和零售收入貢獻大幅提高。

3)增加在大中華市場的滲透率。

2023年9月30日，始祖鳥在大中華區有63家零售店，薩洛蒙有30個零售店，合共有67個分銷店(包括自營零售店和合伙店)，遠高于2019年時的13家。威爾勝方面，最近該集團成為NBA獨家供應商及籃球特許供應商。此外大中華區推行冬季運動，也推動了薩洛蒙和Atomic等冬季裝備的銷售。

該集團在大中華區的收入比重由2020年的8.3%，提高至2022年的14.8%，或5.238億美元，到2023年前三季則達到19.4%。而財華社留意到，安踏收購之前的2018年，包括大中華區在內的整個亞太區為Amer Sports貢獻的收入僅3.918億歐元，相當于其總收入26.782億歐元的14.63%。

見下圖，大中華區的收入貢獻顯著提高。

4)重新定位品牌組合，在安踏等入主后，Amer Sports分別于2019年出售法國百年自行車品牌Mavic，2021年出售美國健身器械品牌必確(Precor)以及于2022年出售運動腕表品牌頌拓(Suunto)，而將資源聚焦暫其當前的核心品牌。

到現在，Amer Sports的三大業務分部表現如下：

從收入來看，薩洛蒙為首的戶外業務分部貢獻的收入最高，但是利潤率或不及定價較高的功能性服飾分部。

見下圖，從收入來看，戶外業務占主導。

而從盈利能力來看，以始祖鳥為首的功能服飾分部，經調整經營利潤率更佳。財華社估算，于截至2023年9月末止的12個月，科技服飾、戶外表現以及球類和球拍分部的經調整經營利潤率或分別為19.34%、10.49%和4.69%，也因此，這三個業務分部中，科技服飾貢獻的經營利潤最高，其中大中華區消費者的貢獻功不可沒，以2023年前三季業績為例，科技服飾分部的10.43億美元收入貢獻中，始祖鳥的收入達到9.41億美元，其中大中華區占了48.09%，是最大的市場。

Amer Sports離不開安踏

在安踏率領財團入主后，Amer Sports這家老牌運動貴族品牌運營商的營銷實力得到了加強，尤其在中產消費力強勁的大中華區市場，單從以上提到的變化已經可以看出Amer Sports離不開安踏。

此外，Amer Sports的高負債狀況在被安踏等收購后依然沒變，所不同的是多了四十多億的關聯方貸款，而這次Amer Sports公開上市，就是計劃將籌得的資金用于還債。

在安踏財團收購之前的2018年末，Amer Sports的總資產為29.03億歐元，總負債高達19.83億歐元，其中附息債務達到10.06億歐元，資產凈值為9.20億歐元，杠桿率或為3.16倍。

而在2023年9月30日，Amer Sports的總資產為81.47億美元，總負債達到81.38億美元，資產凈值僅為8.8百萬美元，其中持有現金及現金等價物2.84億美元，短期貸款合計3.82億美元，長期貸款合計57.98億美元，其中關聯方貸款高達40.13億美元。Amer Sports表示，計劃將上市籌得的資金用于償還現有股東貸款——即上述的關聯方貸款。

相對而言，Amer Sports占安踏的投資比重不算高。2023年上半年，安踏于Amer Sports投資的賬面值約為92.1億元人民幣，占安踏集團資產總值的11.0%。更為重要的是，Amer Sports在安踏收購之后持續虧損，一直未實現扭虧為盈，財華社發現，最主要的原因是高負債令其財務支出持續高企。

在安踏收購后，Amer Sports的毛利率雖見改善——由2018年的45.59%提高至2022年的49.70%，以及2023年前三季的52.17%，但是銷售及營銷開支占比也在持續攀升，由2018年的27.09%擴大至2022年的31.21%，再到2023年前三季的31.34%。與此同時，財務成本持續高企，2023年前三季占總收入的比重高達9.71%，這拖累了Amer Sports的盈利表現。

另外，Amer Sports作為一個多品牌運營公司，在安踏收購之前已持續收購品牌，也因此累積了大量的商譽，2018年末，Amer Sports的商譽為4.39億歐元，占總資產的15.12%，到2023年9月末，Amer Sports的商譽為22.38億美元，占總資產的27.46%。這些品牌運營不佳會招致商譽減值，而正如前文所述，Amer Sports需要依仗安踏在大中華區市場的營銷能力。

對比之下，安踏的業績表現要比Amer Sports好得多。2023年上半年，安踏主品牌“安踏”的毛利率達到55.8%，FILA的毛利率為69.2%，其他品牌的毛利率為73.4%，而Amer Sports同期的毛利率只有53.02%。2023年上半年，安踏不包括分占合營公司(主要為Amer Sports)的股東應占利潤率為17.8%，而包括合營公司的股東應占利潤率只有16%。可見如果沒有Amer Sports的拖累，安踏的盈利能力或更高。

總結

趕在2021年牛市時上市的瑞士高端跑鞋昂跑(ONON.US)，以24.00美元的IPO價起跑，上市后不久飆漲至44美元高位，現在已回落至27.53美元，市值87.58億美元，市銷率約為4.36倍(按截至2023年9月末止12個月收入17.118億瑞士法郎計算)。

聚焦于中產的功能性服飾品牌Lululemon，當前的市值為612.92億美元，市銷率或為6.67倍(按截至2023年10月末止12個月收入91.86億美元計算)。

Amer Sports截至2023年9月末止12個月的收入為42.52億美元，其市值能不能達到昂跑甚至Lululemon的市銷率水平呢?值得留意的是，Amer Sports尚處于虧損，而昂跑和Lululemon均實現盈利，兩家公司的毛利率均達到58%-59%水平，而Amer Sports大約50%的毛利率與這些上市公司尚有較大差距，前景或不太樂觀。

總括而言，Amer Sports這次上市，主要目的或是為大股東償還債務，更何況Amer Sports在經過業務重組后，收入規模雖有改善，但盈利能力并未見好轉，這在資本市場或難以獲得好感。