1.1服裝行業回顧：終端消費需求逐步回暖，收入端表現好于利潤端

2022 年服裝鞋帽零售額增速前低后高，上半年尤其進入3-5 月，受到國內多地疫情擴散影 響，線下門店客流受限、線上渠道物流受阻，服裝消費增長明顯趨緩，拖累 22 年上半年限 額以上單位服裝零售額同比下降8.0%至4462.6億元。伴隨 6 月以來全國出行、線下零售 逐步恢復，以及8月后冬裝換季需求釋放，零售額有所改善，22 年 1-9 月服裝鞋帽零售額 為 9273 億元，同降4.0%，較上半年降幅收窄4.0PCT。

庫存方面，2022 年前三季度服裝公司庫存為 664.17 億元，同增 17.76%，較上半年庫存增 速有所收窄，上半年受服裝銷售疲軟影響，服裝公司庫存承壓，7-8月疫情好轉，消費回暖， 服裝公司加速清庫存。存貨周轉方面，三季度服裝公司庫存周轉水平有所放緩，前三季度 庫存周轉天數達 242 天，同比增長 0.17%。

1.2紡織行業回顧：海外通脹高企品牌庫存增加，紡織出口整體承壓

2022 年國內外下游紡織市場持續疲軟，紡企采購意愿較低，成品庫存持續累庫，導致國內棉價震蕩下行，截至 22 年更新日，國內棉價較年初下降 32.53%至 14982 元/噸。

紡織服裝出口方面，22 年 5 月以來全國物流逐步恢復，國內紡織企業開始正常生產、運輸， 滿足海外訂單需求，因此 22 年 5-8 月國內紡織服裝累計出口額為 1249.71 億美元，同增 13.22%。22 年 9 月以來受歐美等主要出口市場通脹高企、庫存增加等因素影響， 22 年 9 月、10 月國內紡織服裝出口同比下滑 3.71%、13.53%至 280.51 億美元、250.23 億美元。

據世界經濟合作與發展組織預計，2023 年全球經濟增速持續放緩，紡織服裝終端消費需求承壓，因此紡織服裝出口面臨一定增長壓力。

2022 年前三季度紡織制造上市公司實現營收 1108.79 億元，同增 11.75%，實現歸母凈利潤 71.40 億元，同降 3.03%。受國內疫情和海外需求增長放緩等因素影響，前三季度紡織 制造企業收入增速趨緩。利潤方面，我們認為三季度以來由于棉價回落，紡企訂單價格有 所下調，同時滾動消化前期高價原材料庫存，因此紡織企業利潤承壓，同比有所下滑。

長期判斷：供給推動需求，國潮崛起趨勢

近年來國潮品牌持續崛起，明顯能夠看到供給決定需求的邏輯驗證。一方面消費者更加認可國產品牌，需求端有所改善，但另一方面供給端的變化更加重要，優質品牌不斷提升產品競爭力，獲得消費者認可。

我們看到在運動、休閑、高端服飾三大細分領域中，只有運動(功能性)賽道涌現出一批例如安踏、李寧、波司登、特步等優質品牌，這部分品牌產品研發、設計、形象持續升級，供給端改善明顯。

消費者愿意支持國貨，但是大前提仍然是理性消費，需要國貨在供給端逐步追趕甚至超越國際品牌，否則國貨崛起將無從談起。

2.1需求端：年輕群體、低線消費崛起，需求觀念改變

年輕群體成為消費市場中堅力量。一方面年輕用戶群體成長于中國經濟崛起新時代，具有 較強的自我意識、多元的價值觀和個性化的生活主張，民族自信心、認可度更強，對本土 品牌接受度較高;另一方面年輕群體傾向于線上消費，在移動互聯網端占據較大的網絡話語權與流量高地，據中新經緯統計，截至 2021年，95/00 后網絡用戶數量超 3.69 億，在全體網民中占比超過 3 成，且仍保持增長態勢。此外 95/00 后消費群體逐步進入社會，更加 具有消費潛力，為本土品牌提供較大的成長空間。

下沉市場消費群體潛能進一步激發。下沉市場即三線以下城市、縣鎮與農村地區的市場， 包括 200 多個地級市、3000 多個縣城和 40000 個鄉鎮，占中國總人口的 70%左右。近年 來一方面農村居民可支配收入、人均消費增速高于城鎮居民，另一方面“十四五”規劃提 出“十四五”期間常住人口城鎮化率提高到 65%，城鎮化水平不斷提升。伴隨人均可支配 收入的提高和城鎮化的加速落地，下沉市場消費潛能有望進一步被激發。

需求觀念改變，“性價比”轉變為“質價比”。疫后時代，相較于預期的報復性消費情況， 個人和家庭防范風險和預防不確定性的意識增強，消費者更加理性成熟，從以往的沖動消 費、超前消費，到如今更看重價格、品質。據中國青年報統計，2021年有約 75%的年輕消 費群體在購物決策時傾向于看重產品品質，近 50%的群體沖動消費減少。此外年輕一代不 再盲目崇拜國外產品，更加客觀評價品牌，國貨在滿足其對于質價比需求的同時，也符合 其日益增強的愛國情懷和民族自信感。

2.2供給端：產品品質的提升、性能的優化為國潮崛起的核心動力

綜上所述，需求端消費觀念的轉變支撐國潮崛起，供給端產品品質的提升、性能的優化成為國潮崛起的核心動力。我們把服裝行業分為大眾休閑服飾、高端奢侈服飾、功能性服飾三大細 分品類，中國服裝行業經過多年發展，國潮崛起下涌現出安踏、李寧、特步、波司登等頭部品牌，均來自于運動為代表的功能性服飾細分品牌，相比之下其他細分行業缺少同等體 量的頭部品牌，最大差異來自于供給端特點的不同。

我們認為功能性服飾能夠快速涌現本土品牌龍頭，主要由于：1)運動服需求快速發展，行 業景氣度較高;2)核心原因在于消費者注重服裝產品功能性，中國服裝產業鏈優勢在于制 造端，功能性品牌更有能力打造差異化優勢產品;3)本土功能性服飾管理團隊優秀，把握 行業變化趨勢優化商業模式。此外與國際品牌相比，本土品牌多數定價較為合理，具有性 價比優勢。

本土高端和大眾休閑服飾目前尚未走出優秀國貨代表，我們認為主要在于供給端的差別。

高端服飾消費群體看中的要素次序是品牌形象>設計>價格，而高端品牌形象、設計需要有 文化、時間、設計實力的累積，海外龍頭多為設計師品牌不斷并購發展而來。中國服裝行 業設計水平相對較為弱勢，優秀設計師尚需要培養，而國內服裝品牌普遍發展時間較短， 缺乏優質設計資源，品牌影響力、設計等維度未建立領先優勢，因而在供給端難以建立相 對國際品牌的競爭優勢。

復盤海外第一大奢侈品集團 LVMH 的發展歷程可以發現，“設計師基因+商業頭腦”的融合，成為高端品牌發展的核心因素：1)LV 品牌的建立初衷即服務高端消費人群，專注于產品 創新，強調設計;2)LV 品牌連接有影響力人物，講述其與品牌的淵源，用頂層人物影響 頂層消費文化，講出品牌故事、延續品牌調性，隨后做渠道下沉，拉動大眾消費。

對大眾休閑服飾而言，消費者看重產品的性價比，因此服裝公司需要通過精細化運營、降低產業鏈成本，打造具有性價比優勢的產品。

從海外經驗來看，以優衣庫、ZARA、GAP 為代表的國外企業率先采用 SPA 商業模式，通過直營門店直接觸達消費者，把握終端需求， 并配合柔性化生產、多批次小批量供應鏈模式實現快速反應。因此快時尚公司一方面降低 產業鏈成本，打造高性價比優勢產品，另一方面能夠快速滿足消費者需求變化，及時應對 潮流趨勢，控制庫存波動風險。而多數本土大眾休閑服裝公司采用授權、經銷等商業模式， 聚焦設計、品牌營銷等環節，對于全產業鏈掌控力度以及消費者需求變化的洞察能力較弱， 因此產品優勢尚不明顯。

2.3產品端：本土品牌品質提升性能優化，供給改善為國潮提供原力

本土功能性服裝品牌發揮自身極致價值即(科技+顏值+故事)/合適的價格，打造自有核心科技強化專業與功能屬性，以科技作為與消費者互動的手段，并賦予產品潮流的設計。

優質公司在營銷中結合產品功能性需求，增加品牌核心文化，在各個維度提升產品競爭優勢 吸引消費者。我們下文將分析本土功能性鞋服品牌在研發、設計、營銷、價格等層面的變化，從產品端分析本土運動品牌如何縮短與國際頭部品牌差距，從而獲得消費者認可。

產品技術優勢：本土運動品牌持續提升產品科技實力，厚積薄發

運動鞋產品分為跑鞋、籃球鞋、足球鞋、羽球鞋等品類，其中跑鞋為功能性鞋類中第一大品類。

近年來國內消費者更加追求健康，跑步運動快速興起，國產品牌將跑鞋作為重要品 類集中突破并實現快速趕超，因此我們以跑鞋為重點分析本土品牌的技術升級迭代。 跑鞋的研發主要圍繞緩震、回彈、輕便三大功能展開，運動鞋可以拆分為鞋面、鞋墊、中 底等部分，三大功能主要體現于中底。中底可以分為氣墊、物理形變緩震、發泡材料、緩 震膠四類，中底技術的突破則有改變結構和材料創新的兩大路徑。1970 年后中底技術創新 進入爆發期，海外品牌率先引領此類技術。長期以來運動鞋中底材料基本是以 EVA 材料為 基礎，通過搭配其他材料并調整其配比、發泡次數以實現不同的效果。

國際頭部動品牌深耕研發創新，在鞋底科技的研發方面具有較強的先發優勢，不斷推出新技術并進行產品迭代。 NIKE 于 1979-1995 年間相繼推出 Air Sole、Air Max、Air Zoom 等氣墊技術，Air Sole 為 由復合材料制成的囊狀框架，在內部注入氮氣或空氣，為氣墊提供彈性和柔韌性，并阻止 氣墊內氣體外流，Sole 技術的應用為 NIKE 氣墊技術的演變奠定重要基礎。隨后 NIKE 在 Air Sole 的基礎上推出 Air Max 技術，加大氣量、氣壓，提供更高的緩沖量，優化 Sole 技 術的漏氣、耐久度不高、可應用范圍小的缺點。多年來 Air Max 設計不斷突破革新，由最初的可視化氣墊，發展到現今最新的 Vapormax Flyknit2 氣墊跑鞋。Air Zoom 則是在封閉 的空間中加入固定的高彈力尼龍纖維，當氣墊受力時，尼龍纖維會擠壓彎曲，能夠在較短 的距離中提供優異的避震能力。

品牌供給端改善帶來需求提升、消費者認可度提升，在比賽上被越來越多的專業運動員選擇。2022 年在北京馬拉松精英運動員穿著率方面，國產品牌表現亮眼。男女冠軍分別穿特 步、李寧品牌，一改過去四屆北馬冠軍被國際品牌壟斷的局面;在男子、女子前三名選手 中，僅有一位參賽者選擇穿國際品牌;在男女前八名跑者中，本土品牌跑鞋占據半壁江山， 其中包括 4 雙特步 160X 系列、3 雙李寧“飛電”系列、2 雙安踏“C202GT”系列。在馬 拉松競賽的極致使用場景下，跑鞋本身的專業屬性與科技含量成為運動員選擇裝備的核心 考慮。越來越多的國產頂級跑鞋被馬拉松精英運動員選擇并屢創佳績，凸顯國產跑鞋在頂 級產品科技上硬實力的提升。

2.4紡織行業：去產能加速、集中度提升，利好規�；�龍頭企業

中國加入 WTO 組織后，紡織行業憑借低勞動力成本、土地成本等優勢快速發展，紡織行業民營企業眾多、競爭格局分散，多數企業圍繞成本進行低端競爭。隨著國內生產要素成 本快速提升，2012 年后紡織產業加速向東南亞地區轉移，國內紡織行業上市公司面臨國內 外激烈競爭，部分龍頭開始在海外布局產能。2020 年新冠肺炎疫情爆發后，我國政府采取 有效措施控制疫情擴散，東南亞國家受疫情影響較大，紡織行業供應鏈受到較大影響， 2021 年部分訂單回流國內。2022 年受國內疫情頻發、海外經濟增速放緩等因素影響，國 內外紡織市場需求較去年整體偏弱，疊加原材料價格高位波動的影響，紡織企業生產、銷 售收入增速總體呈現放緩態勢。

環保政策趨嚴：“十四五”時期，在我國構建“雙循環”新發展格局背景下，紡織行業加快 推進綠色低碳循環發展，重點環節環保要求不斷提升。

一方面紡織企業需持續完善能源管 理，采用智能化紡紗、制造、染整、服裝加工等技術裝備，提高勞動生產率，降低能耗、環保成本;另一方面頭部企業不斷推動綠色升級改造，提高綠色產品設計開發能力，開發 高附加值、低能耗紡織產品，滿足趨嚴的環保監管政策。在環保推進過程中，行業龍頭通 常有能力達到環保標準，有望受益于行業去產能后市場份額的提升。

綜合成本上升：隨著中國經濟結構轉型升級，勞動力、土地成本上升，傳統勞動密集型產 業逐步退出，中高端制造業快速崛起。因此總體來看，近年來紡織行業企業數量持續下降， 截至 2021 年年底全國紡織業企業單位數為 18729 個，較 2010 年峰值減少 43.62%，大量 中小企業退出市場，行業份額向頭部集中。

短期來看，2022 年在宏觀經濟下行、國內疫情防控力度加大等因素影響下，國內紡織行業供需兩端承壓，上游原材料價格高位波動，下游國內外市場需求整體偏弱，2022 年前三季 度全國紡織業、化纖業產能利用率分別為 77.6%、83.3%，較 21 年同期回落約 2%，全國 規模以上紡織企業工業增加值同比減少 0.4%，營業收入同比增長 3.1%，利潤總額同比減 少 23.6%，增速均較 21 年同期有所放緩。上游化纖、棉紡行業受原材料價格高位、成本難 以向下傳導等因素影響，盈利承壓。

我們認為在長期環保監管逐步趨嚴、綜合成本優勢逐步減弱，短期經濟下行、供需兩弱的 背景下，行業去產能加速，市場份額向頭部集中，規�；�龍頭企業長期存在發展機會。

一 方面龍頭企業在發展早期專注于打造供應鏈基礎能力，通過勞動成本、快速交期、服務響 應等優勢綁定頭部品牌客戶，快速擴大成長規模后，具有較強的成本規模優勢，能夠通過 自動化改造以及向低成本國家轉移產能而強化領先優勢。

另一方面部分龍頭公司注重產品、 材料研發，在細分領域的產品技術、性能等方面達到全球領先水平，并形成較強的客戶粘 性，未來有望憑借產品優勢不斷拓展市場份額，實現持續增長。

3.1當前行業處于去庫存中后期，23H2有望迎來業績拐點

回顧本輪周期：2020 年下半年-2021 年上半年由于經濟增速回升、疫情后消費需求反彈、 冷冬等因素推動，行業需求景氣度回升，品牌商補庫存，業績增速、股價逐步提升。2021 下半年至今服裝下游消費景氣度下行，新冠疫情反復，服裝品牌進入去庫存階段，收入、 業績增速持續下降，股價同樣出現調整。2022H1 新冠疫情擴散后多地出現靜默、停產， 居民收入增長受到影響，消費預期邊際下降，整體服裝消費成長壓力較大，品牌備貨相對 較多，售罄率較低，導致存貨積壓。2022 年 7-8 月疫情影響好轉，消費數據增長改善，9- 11 月疫情反復、防控壓力有所提升，下游需求承壓，多數服裝公司終端銷售影響較大，整 體消費較為疲軟，品牌下調預期，備貨相對謹慎，預計庫存積壓較少。

復盤上一輪周期：服裝行業經過 2012 年-2017 年上半年的去弱留強及庫存清理過程，行業 存貨規模得到控制，去庫存成效顯著。2017 年下半年-2018 年上半年在棚改貨幣化、冷冬 等因素的推動下，居民人均可支配收入穩步增長、國內消費信心指數不斷提升，服裝需求 增速有所提升，品牌商進入補庫存階段，業績增速逐步回升。2018 年下半年-2020 年 上半 年受中美貿易摩擦、宏觀經濟增速放緩、新冠肺炎疫情等影響，服裝行業需求增速下行， 進入去庫存周期，上市公司業績增速、股價表現較為低迷。

我們判斷目前行業處于去庫存中后期，按照歷史經驗上市公司需要 2 年時間左右消化庫存 (2012-17 年行業首次遇到去庫存、應對經驗不足、持續時間較長，2018 年后行業普遍較 為謹慎，去庫存時間縮短)。

我們預計服裝品牌商將于 23H1 消化 22 春夏庫存，伴隨下半 年消費有望復蘇，庫存消化壓力小，業績增速提升。因此行業業績拐點將推遲至 2023年下 半年，具體需持續跟蹤下游需求表現和庫存變化。如果后期防疫政策能夠有所調整，優質 公司會優先受到外部資金的青睞，估值有望修復。

3.2去庫存階段，業績增速趨緩，估值降至歷史中樞偏下水平

從 A 股服裝龍頭公司收入、利潤增速以及 PE 估值來看： 2016 年-2017 上半年龍頭服裝公司收入、凈利潤增速處于歷史較低水平，其中收入方面海 瀾之家、太平鳥為個位數增長，比音勒芬為 20%左右的增長;凈利潤方面海瀾之家保持在 個位數增長，太平鳥凈利潤呈雙位數下滑，比音勒芬為 20%左右的增長，期間除比音雷芬、 太平鳥外各公司估值處于 2016-22 年估值中等偏低水平。 2017 下半年-2018 上半年龍頭服裝公司收入、凈利潤增速大幅改善，其中比音勒芬收入增 速超 25%，凈利潤增速超 35%，海瀾之家、太平鳥收入和利潤增速同比均有所增長，期間 服裝頭部公司估值處于 2016-22 年估值中等偏上水平。

2018 下半年-2020 上半年行業進入去庫存階段，服裝行業龍頭公司收入、利潤增速逐步下 滑或由正轉負，頭部公司估值水平下降，海瀾之家 PE降至 8倍左右，森馬服飾、太平鳥估 值降至 12 倍左右。2020 下半年-2021 年服裝公司盈利能力顯著改善，收入、利潤高增，高于歷史增速中樞， 其中 2021 年前三季度比音勒芬、海瀾之家的收入增速均超 40%，利潤增速分別為 55%、 185%，2021 年上半年兩家公司收入增速均超 25%，利潤增速分別為 52%、74%。行業內 龍頭公司估值顯著抬升，海瀾之家估值接近 20 倍，比音勒芬、太平鳥估值均抬升至 30 倍 以上。 2022 年以來受疫情反復、宏觀經濟下行等因素影響，服裝龍頭公司收入、利潤增速進入下 行通道，行業進入去庫存階段，上市公司股價、估值持續調整，且上證指數持續下行，至 2022 年 10 月左右服裝公司估值處于歷史低位水平。

從港股服裝龍頭公司收入、利潤增速以及 PE 估值來看： 2016 年-2017 年上半年龍頭服裝公司收入、凈利潤增速處于 2016-2020 年收入、凈利潤增 速中等偏低水平，361 度、特步國際 PE 為 10 倍左右，安踏體育 PE 為 20 倍左右。 由于港股優質標的均為運動服飾類公司，且近年來居民戶外運動意識的增強以及龍頭運動 鞋服公司的產品功能性和設計感不斷提升，因此在下行周期，業績韌性較強，因此我們拉 長 2017 下半年-2018 上半年的補庫存時間區間至 2017 下半年-2019 上半年，期間港股龍 頭服裝公司收入、利潤增速提升，其中安踏體育收入、利潤增速提升至約 40%、30%，特 步、李寧收入增速提至 15%以上、凈利潤增速由負轉正，提至 20%以上。特步、李寧 PE 抬升至約 25 倍、30 倍，安踏體育 PE 提至約 35 倍。

2019 下半年-2020 上半年在疫情爆發、線下門店開店受阻的背景下，港股龍頭業績一度呈 現負增長，PE亦有所回落。2020下半年-2021上半年由于冷冬、低基數、新疆棉事件催化 等因素，港股運動龍頭業績大幅反彈，其中李寧、安踏凈利潤增速超 100%以上，PE 估值 分別提升至 100 倍、80 倍。 2021 下半年至今，受宏觀經濟下行、防疫趨嚴等因素影響，龍頭公司盡管業績保持正增長， 但增速大幅回落，疊加港股外資大幅流出、恒生指數顯著調整，港股公司估值水平亦有所回落。

綜上，展望 2023 年，行業有望呈現業績拐點，具體需持續跟蹤下游需求表現和庫存變化。

1)服裝方面，建議關注 23 年庫存消化后優質公司業績反轉機會，今年以來市場對消費預 期較低，板塊調整幅度較大，在防疫政策調整之下，優質公司會優先受到外部資金的青睞， 股指有望修復。運動鞋服細分賽道優質公司一方面精細化運營能力強、直營渠道占比高、 供應鏈柔性化程度高，且受益于高景氣度延續和國潮崛起，有望率先恢復業績增長。此外防疫政策發生調整后，部分地區可有序恢 復正常生產生活秩序，政府部門對于個人防護措施的要求可能會提升，推動防疫物資需求 進一步增加，關注防疫物資龍頭穩健醫療需求增長。

2)紡織板塊, 22H2受全球海外高通脹 影響下游需求疲軟，業績表現環比上半年有所下滑，關注汽車產業鏈、毛紡、反光服裝等細分公司表現。

文章來源：TSCI國際紡織供應鏈工業博覽會