近日，成立于2009年的孩子王(301078.SZ)正式敲鐘創業板，發行價5.77元/股，募資近6.3億元。本次募集資金將主要終于全渠道零售終端、數字化平臺和物流中心建設，并將補充公司流動資金。截至10月25日收盤，公司股價為20.04元/股，總市值為215億左右，相比上市首日略有下降。

當然，這并非孩子王首 次試水資本市場。孩子王曾于2016年12月在全國股轉系統(新三板)掛牌公開轉讓，后于2018年4月24日起終止掛牌。退市前，孩子王市值約167億元。而以此次上市的發行價計算，孩子王上市初期的總市值約在63億元左右，與當初的167億元相比有著明顯的差距。

根據招股說明書，2021年1-6月，孩子王營業收入同比增長15.39%至44.38億元，歸母凈利 潤同比下降3.69%至1.60億元，增收不增利。近年來，我國新生兒出生率持續下滑，2020年后已低于10%，專注母嬰產業的孩子王將如何面對這樣的大環境?

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大店模式能否“通吃”?

2009年，孩子王創始人汪建國將一手打造的五星電器賣給了美國家電連鎖巨頭百思買，拿著所得的4億美元，在南京維景大酒店租下3間辦公室，開始了新的商業征程。當時，有感于家電行業的價格競爭和國內傳統零售業的發展瓶頸，汪建國期望能走出一條新的路。

他將目光投向了母嬰行業。

當時，國內的母嬰行業還在發展初期，母嬰市場參與者都較為獨立、分散，以個體戶和夫妻店為主。誰也沒有想到，這個當年8000億元規模的市場，會在短短十年內，增長近3倍，達到3萬億元。居于風口上的孩子王，營業額自然水漲船高。

但汪建國對于孩子王的期許，卻遠非母嬰零售這么簡單。

2009年年末，孩子王在南京河西萬達開出了第一家線下門店，單店面積超6000平米，而此前世界上單店面積最 大的母嬰兒童店占地不過2000平米。同在母嬰賽道，且早在2018年就已經登錄A股的愛嬰室，2020年平均單店面積僅為640平米，而同年，孩子王的平均單店面積約2500平米，***單店面積超7000平米。

如此大的門店面積，是出于什么樣的設想，又將靠什么去支撐坪效呢?

在汪建國的構想中，孩子王將不僅僅是一個母嬰用品的零售渠道，他希望通過這一消費場景觸達更多母嬰用戶，并將他們的周邊需求都納入囊中，打造一站式購物體驗。

除了普通商品供應外，孩子王還面向家長和兒童構建了育兒服務平臺和成長服務平臺。其中，育兒服務平臺主要為孕婦及新生兒家庭提供月嫂、育兒嫂及產康等服務，成長服務平臺則聚焦兒童的才藝、運動、攝像等方面。

截至2020年，孩子王共雇傭近4700名育兒顧問，他們均持有國家育嬰員職業資格，可同時承擔營養師、母嬰護理師、兒童成長培訓師等多種職能。現階段，孩子王銷售收入仍以奶粉及紙尿褲為主，文教智能收入占比較低。2020年全年，孩子王奶粉實現銷售收入42.74億元，占比57.86%;紙尿褲銷售收入9.69億元，占比13.12%;文教智能收入0.65億元，占比0.88%。

但是，文教智能項目毛利率遠高于奶粉及紙尿褲零售業務。根據招股書披露，報告期內，孩子王服務業務收入持續增加，盈 利能力也有所提高。2020年全年，孩子王文教智能銷售收入占比0.88%，毛利率達43.38%，僅次于內衣家紡(54.85%)、外貿童鞋(54.17%)，遠高于奶粉零售(18.62%)、紙尿褲零售(21.20%)。

同時，巨無霸式的門店不僅僅承擔零售和服務職能，還是孩子王“拉新”的重要觸點。據悉，在新店開業前，孩子王會提前安排導購覆蓋門店3-5公里范圍內的社區與異業機構，以定金膨脹的形式，蓄水種子用戶。目前，針對新開門店，孩子王一般會提前儲備6000名以上的會員。

除開業儲備外，“拉新”貫穿著孩子王門店的日常運營。在導購的日常工作中，APP新增下載量和企業微信新增好友數都是KPI考核的重要組成部分。此外，門店還會利用自身場地舉辦線下活動，每年的活動舉辦場數也會納入考核體系。孩子王的門店活動也十分多元化，覆蓋從嬰兒到新手媽媽的方方面面。

孩子王以大店模式打造一站式購物體驗的“通吃”打法，輔以門店為觸點的多維度“拉新”，很快就頗見成效，使其成為了母嬰行業的航 母級的存在。截至2020年，孩子王會員數量超4200萬人，相較2017年初的1143萬人，增長超2.6倍，其中近一年活躍用戶數量超1000萬人。

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瞄準消費積極性的

“單客經濟”模式

面對如此多的用戶儲蓄，如何讓他們在長時間內保持消費的積極性，成了孩子王的最 大考驗。

對于傳統零售行業而言，店面所處的位置直接決定了店鋪的營業效益。“市口”好的店鋪，即使服務不盡如人意，憑借著每天龐大的人流量，也能經營生存下去。這也是汪建國揮別五星電器的初衷，他希望在孩子王走出一條不一樣的零售之路。

與傳統零售不同的是，孩子王并不依賴店鋪本身具備的天然流量，相比“一錘子買賣”，孩子王更關注既有用戶的精細化運作。精耕細作，使得孩子王從粗獷的流量經濟和規模經濟，走向了深度挖掘用戶價值的“單客經濟”。孩子王的“單客經濟”模式，主要遵循“互動產生情感-情感產生黏性-黏性帶來高產值會員-高產值會員口碑影響潛在消費會員”的邏輯，致力于增加單個用戶的消費生命和消費貢獻。

目前，孩子王已經搭建了移動端 APP、公眾號、小程序、微商城等完整的多線線上渠道構架。在預售期或用戶初次進店后，孩子王導購會在溝通過程中，引導用戶添加導購個人微信、掃碼進群、關注孩子王公眾號、下載孩子王APP。用戶完成以上一系列步驟后，孩子王會推送“新客一元購”的優惠邀請，促使用戶完成首單，形成對孩子王渠道的初步信任。

當然，在直面消費者(DTC)已經成為一個普適概念的當下，搭建渠道并不是一件困難的事，難的是如何高效利用這些渠道，精準地觸達客戶。對此，孩子王在招股說明書中表示，基于在服務過程中采集的用戶數據，孩子王建立了400多個基礎用戶標簽和 1000多個智能模型，并在此基礎上提供“千人千面”的針對性服務。

同時，孩子王開發了1300多個數字化工具，以實現全運營流程數字化。通過自助研發的管理工具“人客合一”APP，育兒顧問可以根據用戶的身份信息、行為信息、交易信息，了解用戶的行為特征和購物服務需求，并高效率地提供定制化服務。

根據招股說明書，2020年，孩子王研發費用支出共0.87億元，占營業收入的1.04%，相比2019年(1.04億元)略有下降，但已是2018年(0.41億元)的兩倍多。目前，孩子王共有在研項目12項，涵蓋渠道會員營銷、智能化客服、內容管理等多個方面。

當用戶離店后，孩子王會通過線上渠道，全 方位包圍，為用戶打造沉浸式的購物體驗。在用戶微信群內，導購會根據已知的用戶行為特征和購物服務需求，定期推送店內優惠信息;通過APP端，孩子王基于智能模型，會定期向合適的用戶提供合適的優惠，促進線上復購頻率，保持用戶粘性。

此外，在用戶粘性方面，孩子王的線上渠道也會持續曝光線下門店活動，反哺門店流量，從而實現線上與線下的一體化發展。

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邊際增長困境下的選擇

做零售還是做品牌?

形勢大好的另一面，行走在打通客戶渠道，深度挖掘客戶道路上的孩子王，卻陷入了邊際增長的困境。

2018年、2019年和2020年，孩子王母嬰商品毛利率分別為25.50%、 23.78%和22.82%，呈現下降趨勢。除由于2020年1月1日起，將運輸費用由銷售費用調至營業成本項(2020年約影響0.75個百分點)之外，毛利率的連年下降主要是由相關產品整體毛利率下滑導致的。

孩子王銷售的產品分為經銷和代銷兩大類，經銷商品毛利率低于代銷商品毛利率。2020年度，經銷商品毛利率18.41%，相較2019年(18.46%)上升0.05個百分點;代銷商品毛利率24.55%，相比2019年(25.14%)下降0.59個百分點。

根據招股說明書，經銷商品與代銷商品毛利率的差別主要是由于孩子王的議價能力造成的。孩子王經銷商品通常為知名品牌，品牌數量少，價格相對透明，孩子王不具備額外議價能力;代銷商品主要為長尾補充商品，品牌數量多，且品牌需借助孩子王渠道推廣，孩子王擁有較多的議價空間。

但在孩子王的銷售收入中，經銷商品的銷售收入占比卻遠高于代銷商品。以銷售收入占比較高的奶粉和紙尿褲為例：2020年，奶粉經銷實現銷售收入29.71億元，占比69.52%，毛利率16.56%，奶粉代銷實現銷售收入13.03億元，占比30.48%，毛利率23.33%，當年全年奶粉平均毛利率18.62%;紙尿褲經銷實現銷售收入5.21億元，占比53.80%，毛利率19.76%，紙尿褲代銷實現銷售收入4.48億元，占比46.20%，毛利率22.87%，當年全年毛利率21.20%。

由此可見，雖然憑借新零售思路，一只腳已經踏上DTC征程的孩子王，在用戶心智爭奪方面，與上游成熟品牌仍有一定的差距。雖然孩子王已布局高毛利的文教智能相關項目，但考慮目前不足1%的占比，其成為重要營收來源仍需時日。

針對這個問題，國外的零售行業其實已經給出了解決方向。英國連鎖超市TESCO、連鎖百貨Marks & Spencer，在門店內均設有多產線的自營品牌，例如TESCO的果汁產品和Marks & Spencer的服裝產品。相比經銷或者代銷，自有品牌能夠將產業鏈向上游延生，從而增厚公司利 潤。

不過，考慮孩子王在近兩年內的擴店速度，短期內經銷、代銷模式或將仍是其主要發展方向。未來，當銷售網絡穩定之后，在孩子王可以對產品進行更加精細化管理之時，零售或者品牌，孩子王的選擇可能會更加準確。