銷售趨勢(shì)復(fù)蘇迭加行業(yè)估值修復(fù)，我們認(rèn)為國(guó)際(01368)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)十分吸引。上調(diào)評(píng)級(jí)至買入，并提升目標(biāo)價(jià)至3.63港元，基于13倍2021年預(yù)測(cè)市盈率（此前為10倍）。值得一提的是，運(yùn)動(dòng)服行業(yè)龍頭整體估值已由去年末的25倍2年預(yù)測(cè)市盈率上升至現(xiàn)在的32倍。

四季度表現(xiàn)良好。我們現(xiàn)在對(duì)特步的核心品牌更加樂(lè)觀，由于其零售增速在九月提升至兩位數(shù)，且十月表現(xiàn)更好，三季度只為中單位數(shù)。線下及在線管道表現(xiàn)均令人鼓舞。線下業(yè)務(wù)客流量回升，而在線業(yè)務(wù)則由于天貓銷售增長(zhǎng)加速及向更多平臺(tái)（唯品會(huì)、拼多多）擴(kuò)張。我們認(rèn)為增長(zhǎng)動(dòng)力是歸因于1）今年更早到來(lái)且更寒冷的冬天以及2）公司在四季度更積極的使用微信商店及小程序。

現(xiàn)金流仍然是主要業(yè)務(wù)目標(biāo)。迭加銷售情況好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)管道庫(kù)存及應(yīng)收賬款天數(shù)將在四季度繼續(xù)改善，而零售折扣或?qū)⒈３衷?0%至35%。

第一家多品牌集合店“X-street”表現(xiàn)良好。特步于11月8日在廈門開設(shè)了第一家多品牌集合店，該店面積1,500平米，設(shè)有特步高端系列如林書豪系列、Palladium、Saucony、及Merrell產(chǎn)品。品牌代言人謝霆鋒亦參加了盛大的開幕，該店一天之內(nèi)就創(chuàng)造了500萬(wàn)元***營(yíng)業(yè)額。

未來(lái)重點(diǎn)會(huì)在Saucony而非Merrell。管理層維持2020財(cái)年開設(shè)30至50家門店的目標(biāo)，但其中大多數(shù)會(huì)是Saucony品牌。而年初至今新開的20家門店，目前業(yè)績(jī)算是符合管理層預(yù)期。但是，要達(dá)到收支平衡應(yīng)該還要在22財(cái)年才能實(shí)現(xiàn)。我們預(yù)測(cè)20及21財(cái)年分別虧損約3,600及6,500萬(wàn)元***。

K-Swiss收支平衡的目標(biāo)時(shí)間有所推遲，而Palladium將開設(shè)更多自有門店。由于美國(guó)及歐洲第二波衛(wèi)生事件來(lái)襲，我們認(rèn)為未來(lái)K&P要實(shí)現(xiàn)收支平衡可能會(huì)超過(guò)3.5年。此外，由于E-Land將關(guān)閉更多表現(xiàn)不佳的門店，特步計(jì)劃在中國(guó)為Palladium開設(shè)更多自有門店。對(duì)于K&P，我們預(yù)計(jì)20財(cái)年銷售額下降22%，并虧損約1,500萬(wàn)美元（約1億元***）。

上調(diào)至買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)提升至3.63港元。我們上調(diào)20/21/22財(cái)年每股利潤(rùn)1%/6%/2%，以反映更快的核心品牌增速及更好的營(yíng)運(yùn)成本控制。基于13倍21財(cái)年預(yù)測(cè)市盈率，上調(diào)評(píng)級(jí)至買入，并提升目標(biāo)價(jià)至3.63港元（此前為10倍）。