滔搏(06110)是國際旗下經營運動業務的體育子公司，憑借著強大的終端實力與管理積累，一直保持跨越式增長，逐漸發展成為中國運動鞋服零售行業的龍頭企業。公司目前擁有Nike、Adidas、Puma、Asics等11個國際運動鞋服知名品牌的經銷權，并擁有中國最大且深入下沉的運動鞋服直營門店網絡。

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我們認為隨著行業的復蘇，公司的估值也將逐漸修復，給予公司2021/02財年30倍PE，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價13.6港元。

內容摘要

國內運動鞋服零售業龍頭滔搏是百麗國際旗下經營運動業務的體育子公司，也是中國最大的運動鞋服零售商。截至2020年2月29日，公司擁有、、、Asics等11個國際運動鞋服知名品牌的經銷權，也是Nike和Adidas中國第一大零售伙伴。此外，公司擁有中國最大且深入下沉的運動鞋服直營門店網絡，在中國近300個城市擁有8,395家直營門店，并有約27.2百萬的累計注冊會員。

未來發展注重數字化轉型和門店網絡優化公司未來的發展戰略包括：1）加快數字化轉型；2）拓展并持續優化門店網絡；3）以數字化為手段，深入與消費者的全局、跨場景互動；4）擴大品牌供應，并深化與品牌合作伙伴的合作；5）以消費者為核心，進一步豐富平臺產品和服務的供應。

市場資源集中在頭部企業按2018年估計零售等效銷售總額（包含增值稅）來計算，滔搏在中國運動鞋服零售市場中排名第一，市場份額為15.9%。排名前二的公司市占率遠高于其他競爭者，可見頭部企業的優勢顯赫。此外，頭部企業也因經營多年積累的資源形成護城河。因此，我們認為未來中國運動鞋服零售市場的資源將主要集中在頭部企業，隨著中國體育產業的快速發展，頭部企業也將優先受益。

首次覆蓋予以“買入”評級，目標價13.6港元我們預計公司2021/02、2022/02及2023/02財年的收入將分別達人民幣364.3億元、420.9億元及472.6億元，同比分別增長8.1%、15.6%及12.3%；凈利潤預計分別達人民幣25.9億元、31.9億元及36.5億元，凈利率為7.1%、7.6%及7.7%，對應EPS為人民幣0.42元、0.51元及0.59元�，F價對應2019/20、2020/21、2021/22財年PE為22/18/16倍。考慮公司的龍頭地位和未來發展戰略等因素，我們給予公司2021/02財年30倍PE，首次覆蓋予以“買入”評級，給予目標價13.6港元，較現價有33%的上升空間。

風險提示：宏觀經濟下行，公共衛生事件的影響持續；運動鞋服消費需求下滑；行業競爭加劇，渠道拓展受阻；品牌商戰略變化帶來不確定性。