報告要點

(02331)Q1流水符合預期：線下流水下降20%-30%低段，零售折扣同比下降3pp至接近7折，中國李寧零售折扣下降2-3pp至9折，3月下旬恢復勢頭明顯;線上流水低雙位數(shù)增長同時毛利率與去年同期持平。

預計20/21/22年歸母凈利同增5%/33%/24%至15.7/20.9/26.0億元(其中剔除19年2.34億一次性損益影響，20年主業(yè)利潤實際增長達到24%)，對應估值35/26/21X，繼續(xù)推薦。

事件：公司公布20Q1流水

公司公布一季度運營情況，全平臺流水同比下降10%-20%高段，線下渠道流水下降20%-30%低段，電商渠道流水增長10%-20%低段，符合預期。

3月下旬零售恢復8成，折扣有效縮窄

線下借公共衛(wèi)生事件關閉低效門店，折扣率3月下旬收窄：

1)零售額方面，線下流水下降20%-30%低段，其中零售渠道下降30%-40%中段，批發(fā)渠道下降10%-20%高段，零售流水下降幅度大于批發(fā)主要與19年公司對160家門店進行了直營轉加盟操作有關。2)渠道數(shù)量方面，直營/經銷渠道分別凈減26/198家至1266/4959家，加盟閉店較多，與公司借公共衛(wèi)生事件閉店將部分原定于2-4季度關閉的低效門店提前撤店有關。

3)折扣率方面，1月零售折扣表現(xiàn)好于去年同期，2月及3月初折扣最深，3月下旬折扣已經有縮窄，由此線下Q1整體零售折扣同比下降3pp至接近7折，中國李寧零售折扣下降2-3pp至9折。

電商流水增長同時毛利率穩(wěn)定：Q1線上流水增長10%-20%低段，同時由于李寧線上專供款占比高，公共衛(wèi)生事件背景下毛利率仍維持了去年同期50%-60%低段的水平。渠道庫存方面：庫存絕對值相對去年同期沒有明顯增加，但如果用1-3月月均銷售計算庫銷比，全渠道庫存約比正常時期多1-1.5個月。

4月來看，日銷售情況有波動，但整體恢復趨勢好于3月下旬。

2020年展望：現(xiàn)金儲備充分，開源節(jié)流，盈利能力有望繼續(xù)提升不考慮公共衛(wèi)生事件影響，公司原有20年收入增長目標為中雙位數(shù)到高雙位數(shù)，凈利率提升至10%-10.5%，公共衛(wèi)生事件發(fā)生后公司迅速響應，執(zhí)行開源節(jié)流及控制庫存工作。

考慮公共衛(wèi)生事件影響，預計20年：1)收入端：上半年收入微降，下半年需視公共衛(wèi)生事件情況而定;2)毛利率端：預計20H1毛利率下滑1pp，全年下滑不超過1pp;3)凈利潤率目標保持不變，較19年提升0.9-1.4pp至10%-10.5%

盈利預測及投資建議

準確的消費者洞察、有鮮明特色的產品矩陣以及持續(xù)年輕化的品牌形象讓公司競爭力持續(xù)提升，更細致的零售、供應鏈以及后臺管控也讓公司在收入增長同時盈利能力連續(xù)上行，雖然20年上半年難免受到公共衛(wèi)生事件影響，但我們對公司長期增長仍然充滿信心，預計20/21/22年收入同增8%/18%/15%至150/177/204億元，歸母凈利同增5%/33%/24%至15.7/20.9/26.0億元(其中剔除19年2.34億一次性損益影響，20年主業(yè)利潤實際增長達到24%)，對應估值35/26/21X，作為產品年輕化、管理精細化的龍頭標桿企業(yè)值得持續(xù)關注，維持“買入”評級。