【- 行業新聞】兩年前，“一代鞋王”私有化退市，嘩然不斷。今日，滔搏“子承父志”，正式登陸港交所。

來自前線的數據顯示，滔搏以8.5港元招股價平價開盤，市值達527億港元。盤中最高價達到9.5港元。

作為百麗旗下運動業務線，滔搏運動是當下國內最大的運動鞋服零售商。從招股說明書引用弗若斯特沙利文的數據可知，2019年滔搏市場份額占比(以零售額計算)達15.9%。

近16%的市場份額背后，滔搏正編織著一張線下零售門店的大網，足跡遍布中國30個省268個城市。

滔搏招股書顯示，截至今年2月28日，公司旗下共有8343家直營門店，及1880家由其的下游零售商經營的門店。

這些門店中，最常出現的大LOGO當屬、，二者在中國經滔搏運營的單一品牌門店數高達6383家。

2017年2月28日至2019年2月28日三個財年內，以及截至2019年5月31日的三個月里，Nike、Adidas貨品銷售占滔搏銷售總收入的比例分別為90.0%、89.4%、87.4%和88.8%。不夸張地說，正是靠賣Nike、Adidas的鞋子，滔搏才有了今日赴港上市的底氣。但置身資本市場之后，這份底氣還能持續多久?

上市為何?圓夢還是缺錢?

滔搏首次與Nike達成合作，是在1999年。五年后，它成為Nike中國最大零售合作伙伴，并在同年攬下了Adidas合作單。

2006年，百麗入股滔搏，一舉成為后者控股股東。但那時的滔搏，還是個不為業內人所熟知“小輩”。2012年，百麗的鞋類業務和運動服飾類業務的銷售規模比例是64︰36。

到了2016財年，在百麗收入成績單中的占比，運動服飾類業務的收入已經是鞋類業務的1.2倍。

沉淀十年，滔搏終是從一個“無名小卒”變成了備受矚目的“能力者”。待到今日上市，外界對它已不再陌生。

但上市背后的動機，卻值得玩味。若從整個百麗的大棋盤看，滔搏此番上市操作一定程度上承載著“鞋王”百麗重回資本市場的期許。

百麗，曾是中國“鞋王”。最輝煌2013年，其市值一度超過1500億港元。強大渠道控制、彈性供應鏈管理及靈活運營能力，將百麗推向了“一代鞋王”之位。

不料，規模成了負擔，傳統渠道紅利殆盡。電商浪潮下，百麗走下神壇，黯然退市。

2017年7月27日，百麗國際接受來自主要為高瓴資本和鼎暉投資的收購人要約，完成私有化退市。據滔搏招股說明書，當時百麗國際市值約為531億港元。

握著超500億港元的市值，百麗退市有著太多無奈。滔搏此番上市，無疑給百麗留下了一個足夠大的想象空間。

當然，于滔搏自身而言，赴港上市更現實的原因，則是其亦迫切需要資本市場支持。

鞋與手機等產品一樣屬于高度全球化產品，競爭激烈。各類分銷商是Nike、Adidas等國際運動服飾品牌進軍海外市場重要的一環。

滔搏扮演的正是“分銷商”這一角色。據招股說明書，以進貨金額計算，滔搏目前是Nike、Adidas在中國最大的分銷商。

為了保持核心競爭力，滔搏動作不斷。

優化門店網絡，試點概念門店模式

2019財年新增門店數僅為41家，但從按規模劃分的門店數量來看，關閉的大多是150平米的小店，而150-300平米及300平米的大店還在增加。同時表示，將增加戰略門店布局。

實行TopFans會員計劃

目前滔搏擁有約2000萬名注冊會員。從2018年6月至2019年5月的四個季度，會員分別貢獻了店內零售總額的36.6%、41.5%、52.3%及70.8%，會員消費貢獻占比持續提高。

發力電子競技

2017年，為與中國迅速擴大的電子競技玩家群體建立聯系，滔搏組建了電子競技俱樂部(即滔搏電子競技俱樂部)，并分別于2017年12月和2018年8月獲得英雄聯盟職業聯賽和王者榮耀職業聯賽的永久席位。

但無論是升級門店、推行會員計劃，亦或是進入電子競技，都需要大量資金支持。但從目前公布的財務數據看，滔搏正缺錢。

截至2019年4月30日時，滔搏存貨占流動資產的比率為67.85%，速動比率不到0.3倍，資金周轉能力明顯受阻。為紓資金之困，同期滔搏短期貸款達20億港元，較2018財年底翻了5倍。

對比2019財年的總資產與負債，亦不難發現，滔搏的資產負債率已高達90%。如此高負債之下，存貨卻持續積壓，處境必然艱難。

而滔搏公布的上市籌款的用途則印證了這點。

“此次上市，滔搏國際估計將收取全球發售所得款項凈額約76.22億港元，本次募集資金的擬作用途近七成用于還債。”

上市后，滔搏的下一步?

缺錢，是滔搏的現實難題。而在運動鞋服行業上升期，滔搏繼續抱緊Nike、Adidas大腿，靠著巨頭的品牌溢價，活下去不難。

中國運動服飾行業2012-2014年進入調整期，本土龍頭粗放發展模式，遭遇了嚴重庫存問題，轉型迫在眉睫。2015年后，行業觸底反彈，增速逐年加快，至今方興未艾。

據 東方證券(10.100, -0.01, -0.10%) 數據，近5年行業復合增速在15%左右，并預計2019-2024年這一復合增速將保持在10.4%。

這也就意味著，滔搏可分食的蛋糕足夠大。另一方面，運動服飾行業集中度迅速上升，行業頭部效應明顯，滔搏的行業地位依舊強勢。

數據顯示，2018 年以零售額衡量，中國運動服飾行業的前六大企業分別為、阿迪達斯、安踏、李寧、斯凱奇和特步，CR6則從2015年的60%迅速提升74%。

當然，國內正在上演的“全民健身”熱潮，亦助推著運動服飾行業向上發展。80、90后新生代消費者，逐漸成為消費主力軍，他們更追求個性化和舒適化，青睞時尚特性兼備的產品。

2017年，中國運動時尚服飾銷量已達520.1億元，同比增加8.6%;運動時尚鞋類銷量達636.3億元，同比增長14.8%，增速較高。

無疑，以上這三點都是滔搏上市后，可繼續利用的機會點。但滔搏模式之困，卻將繼續引發資本市場的擔憂，要繼續活好，卻有點難。

本質上，滔搏屬于經銷商，即便穩坐龍頭，亦要承受一定的庫存壓力，且盈利能力有限。此外，作為中間商商，滔搏在整個產業鏈環節中的話語權較小。

換言之，滔搏的庫存受制于上游品牌商和下游客戶雙重影響，缺乏對上游品牌商的議價能力，這會壓縮其整體毛利率，凈利率亦比不上生產商。

為改變這一被動局面，滔搏通過自營單一品牌的方式，提升了公司整體毛利率。據招股說明書，2017-2019財年整體毛利率分別為 43.2%/41.6%/41.8%，凈利率分別為6.1%/5.4%/6.8%，調整后為 7.1%/6.8%/6.9%。

“單一品牌的門店競爭優勢在于其能夠展現品牌形象，作為品牌價值主張的物理延伸，并為客戶提供獨特的品牌體驗。”滔搏在招股書中解釋。

但對于滔搏“自營單一品牌”運作方式，亦有業內人士提出異議。

“從消費角度出發，滔搏目前與品牌及其他零售商的最大區別，是其單一品牌店與集合店的靈活渠道模式，其他方面則沒有實質性的區別。”

此外，這一模式從側面說明滔搏對Nike、Adidas的高度依賴。由于信息不對稱，很多消費者以為他們所見到耐克、門店是品牌上自營，但實際上屬于類似滔搏這類分銷商所有。

單一品牌門店模式弊端外，滔搏的經營模式決定了其必須不斷擴大規模，而門店數具有天花板效應。

門店具有一定規模以后，新開的門店不再是規模經濟，反而拉低經營效率。從公司公布的數據來看，公司開店速度出現明顯放緩。

于滔搏而言，但其對Nike、Adidas高度“依賴癥”，遇上后二者發力直售渠道時，呈現出無奈之感倍增。

公開報道顯示，目前Nike天貓旗艦店粉絲數量已達2112萬，Adidas天貓旗艦店粉絲達2266萬。去年“雙11”，前者開場僅一分鐘成交額就破億，中午12時前突破10億，全天銷售額同比增長40%。

如此看來，滔搏的渠道優勢并非牢不可破，如何擺脫Nike、Adidas高度“依賴癥”，成了其上市后必須解決的棘手難題。