09月27日訊，中國為全球第二大運動鞋服零售市場，消費升級及國際品牌滲透將帶來運動服飾及運動鞋的量價齊升。公司門店規模持續擴展，且直營門店單店平均零售額領先同行，較大業務體量的情況下盈利仍然保持可觀增速。

　　一.公司概況：中國最大的運動鞋服零售商

　　公司在中國經營運動零售及服務平臺，按2018年零售額計，為中國最大的運動鞋服零售商，市場份額為15.9%。截至2019年9月17日，公司在全國30個省份268座城市開設8372家直營門店(包括8317家單一品牌門店及55家多品牌門店)。18年公司直營門店單店預估平均零售額在中國前五大運動鞋服零售商中排名榜首。

　　直營門店中99.3%為單一品牌門店，除單一品牌店外，公司主要通過Topsports和Foss等自有門店品牌經營多品牌門店。公司還經營運動城店，在單一地點匯集了各類品牌及運營商的運動鞋服門店。

　　公司為主要國際運動鞋服品牌在中國的戰略合作伙伴，已與及阿迪達斯分別合作達20年及15年，目前是耐克全球第二大零售合作伙伴及客戶，也是耐克和中國最大的零售合作伙伴。經營品牌除了耐克、達斯兩大主品牌外，還包括彪馬、匡威、添柏嵐、范斯、 The North Face、斯凱奇等國際品牌，其中主品牌在過去三個財年占集團收入比例分別為90.0%、89.4%、87.4%，2019財年中國對應的單一品牌店達6,383間。

　　股東方面，已從港股退市的國際為公司的控股股東，滔博自06年起一直作為集團的獨立業務運營，17年4月百麗國際接受來自高瓴資本和鼎暉投資等投資人的收購要約，創港交所史上最大規模的私有化交易。

　　二.行業概覽：消費升級，中國運動鞋服零售潛力較大

　　按2018年零售額，中國已成為僅次于美國的第二大運動鞋服零售市場，零售額2014年至2018年復合年增長率為12.8%，預計將繼續以10.7%的增速增至2023年的人民幣3923億元，期間人均對應的年消費增速為10.2%。消費升級及國際品牌加大滲透的背景下，運動服飾及運動鞋量價均繼續保持增長。

　　準入門檻高，市場龍頭地位

　　國內運動鞋服零售商主要包括品牌自營渠道、全國零售及區域零售商三類，目前及未來均由全國零售商主導，運營更有效率。市場準入門檻較高，新公司在全國覆蓋規模、品牌商合作及產品營銷各方面多有不足，就鞋服零售額而言，前五位中公司位列第一，且零售額比第二名高超30%，直營店平均銷售額(370萬元)也明顯高于第二名的330萬元。

　　三、財務簡析：盈利增速可觀，規模不斷提升

　　2017-2019財年，公司收入分別為216.903億元、265.499億元和325.644億元，兩財年同比增幅分別為22.4%和22.7%，均遠高于行業平均12.5%和11.1%的增幅。不光如此，盈利方面，同期利潤分別為13.173億元、14.36億元和21.998億元，過去兩年增幅分別為10.9%和53.2%。最近期的2019財年一季度公司收入達89.37億元，同比增長13.1%，利潤7.367億同比增長23.4%。

　　從成本角度，兩大主要開支為門店租賃成本及人工成本，租賃成本前三年占總收入比例分別為15.6%、14.7%、14.5%，而調整后的人工成本占比分別為11.2%、10.1%和9.7%，比例持續下滑。同期毛利率分別為43.24%、41.58%、41.79%，相對穩定。

　　主要財務指標中，零售代理模式下利潤率仍達到驚人的雙位數，三年及2019財年Q1凈利率分別為7.1%、6.8%、6.9%及8.7%。公司擁有高效的庫存管理，業務的關鍵運營指標之一庫存周轉天數同期分別為103.6天、103.2天、103.5天及115.2天，明顯低于行業平均值180天。

　　四、核心競爭力及風險點：規模運營優秀，過度依賴主力品牌商

　　公司行業龍頭地位明顯，以銷售額計為中國最大的運動鞋服零售商，擁有耐克阿迪等全球知名合作伙伴。另一方面，門店規模持續擴展，2017財年至2019財年門店銷售總面積分別增長13%、11.4%及9.3%。不僅如此，公司積極推動數字化及游戲化驅動店面銷售的增長，效果明顯，通過提供眾多福利的會員計劃，公司會員增至超過1800萬，會員對零售交易總額的貢獻率從截至2018年5月31日的29%大增至2019年2月28日止的52.3%。

　　風險點方面，行業競爭加劇以及消費者喜好和消費模式的變動可能帶來盈利能力的潛在下滑，門店增速近年來出現下滑，未來業績增長或面臨壓力。最后，公司高度依賴耐克及阿迪達斯等兩大主力品牌商，合作關系的變故及品牌商出現負面風波都將對公司造成巨大不利影響 。

　　五、估值及申購建議

　　一方面，背靠耐克阿迪等重量級用戶，滔搏業務體量蓋過、李寧等巨頭，且保持較高的盈利增速，有望享受不少的估值溢價。另一方面，其20多倍的預估市盈率比安踏的30多倍要便宜不少。整體而言，公司上市港股帶來的估值提升潛力令人期待。