l持續推薦國際，給予增持評級。Q2銷售表現亮眼，當前估值仍然處于較低水平。經歷前期的三年改革，邊際改善顯現，2018年收入利潤均恢復增長。產品方面，科技研發圍繞核心跑步產品，聯合全球知名供應商，形成完備功能性體系。宣傳領域，贊助多場馬拉松賽事，提升品牌與跑步運動的關聯性，同時開展娛樂營銷，貼近年輕消費者。渠道扁平化改革，減少經銷商層級，精準掌握銷售數據和渠道庫存。六年來首次恢復正增長。多品牌矩陣打造逐步加速。2019年合資運營戶外品牌Merrell和高端跑步領導者Saucony，收購高端品牌K-Swiss及Palladium。子品牌獨特的定位將和主品牌組合高度互補，分別占據相應的細分市場，有望形成業績驅動的接力梯隊。

l投資建議：兩大投資主線：1)優質賽道，競爭優勢凸顯，內生增長強勁：特步國際、比音勒芬、南極電商、服飾;2)中高端服飾：歌力思、地素時尚。

l板塊復查：上證綜指(-2.67%)，創業板(-1.92%)，深證成指(-2.43%)，滬深300(-0.22%)。本周紡織服裝行業跌幅為2.97%，在申萬行業中處于中位水平，紡織制造子板塊跌幅為2.48%，服裝家紡子板塊跌幅為3.23%。

l風險因素：零售環境不及預期。

1.運動服裝Q2銷售向好，繼續推薦特步國際

1.1.Q2重點運動服飾公司銷售良好，優質賽道助力國牌崛起

二季度銷售數據出爐，重點運動服裝公司銷售向好。近期多家運動服飾公司披露2019年二季度運營數據，就總體來看，在去年同期二季度高基數的基礎上，品牌公司均取得了較為不錯的銷售成績。其中上半年業績預告顯示凈利潤同比增長164%，領跑行業。特步國際在去年同期高基數之上保持高位增長，盈利水平改善。安踏主品牌收入增長提速，多品牌拉升業績彈性。

看好運動優質賽道，國產品牌崛起在望。我們認為，運動服裝作為近年來表現優異的子行業，在未來仍然將維持向好行情。根據Euromonitor估算，未來五年中國運動行業規模不斷擴大，年均增幅在10%以上。產業政策支持疊加冬奧會東風，中國運動行業消費未來仍存在較大發展空間、增長潛力巨大。國產品牌近年來自強不息，革故鼎新，邊際優化效果顯著，品牌力增強，市場不斷擴大。

1.1.1.安踏體育：主品牌環比提速，多品牌助推業績增長

安踏品牌增速環比Q1提升。2019Q2安踏主品牌零售額錄得同比10%-20%的中段增長，其他品牌同比增長55%-60%。綜合上半年整體表現，分品牌看，安踏主品牌增速在10%-20%的低段區間，其他品牌銷售同比增長60%-65%。就主品牌而言，銷售增速較Q1有所提升。主要系公司對安踏成人現有部分店鋪進行結構調整，提升購物中心和百貨商場等新興業態占比，使得單店效益改善。安踏兒童方面，開店持續落地，渠道空間廣闊，仍然處于高速擴張階段。

FILA持續貢獻增長，多品牌齊力助推。FILA去年同期的高增長得以延續，主要得益于渠道擴張和同店收入提升。實踐證明，FILA已經成為公司目前增長的新驅動。FILA主品牌定位運動休閑，風格獨立，已經形成相當廣闊的受眾基礎。副牌FILA FUSION走年輕化路線，與潮流合作貼近新生代消費者。DESCENTE、KOLON、Sprandi多品牌齊頭并進，共同推動業績增長。

Amer sports收購完成，強勁增長不懼市場質疑。安踏體育對于Amer sports的收購已經完成，預計后續將確認相關費用，一定程度上影響近利潤。從長遠的角度看，Amer sports旗下擁有始祖鳥、salomon等高端運動品牌，結合安踏在中國市場的強大資源，未來協同作用值得期待。近期安踏體育受到海外機構的沽空。公司在第一時間澄清反饋，進行有力反擊，消除投資者疑惑。歷經波折方能彰顯本色，對于安踏在運動市場的龍頭地位無須質疑，未來增長持續可期。

1.1.2.李寧：凈利潤大幅增長，超出市場預期

業績增長大超預期，凈利潤同比提升逾164%。李寧發布盈利預喜公告，2019H1凈利潤約為7.09億，增加4.4億以上，同比增長超過164%，超出市場預期。其中收入增長超過30%，持續經營業務的利潤增加不少于2.4億，同比增長逾90%。一次性非經營性利潤增長不少于2億，主要系投資收益。

銷售強勢增長。2019Q1李寧平臺零售流水同比錄得20%-30%低段增長。其中線下渠道錄得10%-20%高段增長，電商渠道錄得40%-50%低段增長。我們預計Q2銷售流水持續保持高增長，從而上半年收入增幅整體超過30%。在渠道數量方面，一季度李寧young貢獻了主要的門店增長，較年初凈增加22個至815個。而李寧銷售點則較年初較少34個至6310個。公司對于渠道結構的優化持續進行中，購物中心門店份額提升，門店質量改善。

國潮引領時尚，邁向上升通道。李寧主品牌回歸大眾消費市場，科技創新保證專業性。多維度營銷增加品牌曝光度，國際走秀打造爆款產品。巧妙融合中國元素，貼近時尚潮流，門店形象升級，拉攏年輕消費者。自2017年以來經營改善，毛利率凈利率同步提升，盈利水平創新高。

1.1.3.特步國際：高基數上增長延續，折扣水平改善

二季度業績維持高增。特步國際2019年Q2運營表現出色，其中零售銷售增長(包括線上線下渠道)同比超過20%，基本與一季度持平，高增長得以延續。同店銷售較去年同期保持低雙位數增長。鑒于2018Q2同店增長高達中雙位數，2019年在去年高基礎上依舊持續改善，店效提升顯著。銷售折扣方面，由于Q1公司進行了春節促銷活動，隨后Q2折扣水平回升，正價產品占比走高，盈利水平攀升。

科技助力，專注跑鞋，專業營銷釋放積極信號。特步國際立志于成為中國跑者的首選品牌，產品研發更加著重于跑步用品及相關配套，全方位滿足不同專業程度的跑者在鞋履及衣著上的功能需要。近年來持續加大運動科技研發投入，形成完備鞋履科技體系，提升服裝科技含量，全方位優化使用體驗。在宣傳端，特步有的放矢，贊助馬拉松賽事，提升品牌與跑步關聯性，通過代言贊助等營銷組合，向消費者傳遞品牌年輕化潮流化的信號，吸引新生代消費者。

渠道扁平化轉型完美收官，六年來渠道數量首擴張。公司在2015-2017年間推進渠道扁平化改革，減少分銷層級，將分銷渠道的層級由多層減至兩層，同時鼓勵經銷商開設自營門店，優化新興渠道結構。分銷渠道的扁平化使店鋪更易管理，增加了透明度，降低了存貨風險，提高了分銷商的營運效率及盈利能力。截至2018年12月31日，特步在國內外市場零售門店為6230家，同比增長3.83%。經歷前期六年調整期，公司2018年實現門店數量正增長，于中國凈開店約200家，集中在二三線城市。其中直營店占比約60%，現有渠道中約1500家為購物中心店，占比25%左右。伴隨未來公司門店持續開設，購物中心渠道占比將進一步提升，渠道結構調整優化將持續進行。

多品牌運營初具雛形，覆蓋不同層級消費群體。2019年3月，特步合資運營戶外品牌Merrell和高端跑步領導者Saucony。5月出資收購E-LAND子公司，新增高端品牌K-Swiss及Palladium。公司的多品牌矩陣打造逐步加速。未來針對一二線城市的中高端運動市場，公司將用國際品牌去占領份額，面向三四線城市和追求高性價比的消費者，則通過主品牌特步去俘獲。對于長遠規劃明確，公司內部品牌和價格梯隊層次逐漸形成。多品牌各自獨特的定位將和主品牌組合高度互補，分別占據相應的細分市場，有望形成業績驅動的接力梯隊。

1.2.繼續推薦特步國際，Q2業績高增長，估值仍處較低水平

我們于6月22日發布特步國際深度報告，公司二季度銷售變現亮眼，當前估值仍然處于較低水平。作為國內領先的體育用品集團，公司乘行業發展東風，豐富品牌陣容，有望迎來新機遇，給予增持評級。

體育行業蒸蒸日上，國產品牌迎來新機遇。借助產業政策紅利，體育行業近年來保持高速增長，2018年我國體育服飾市場規模達到2648億元，同比增長19.52%。伴隨人均收入水平提升和健康理念的不斷普及，預計未來5年仍將保持年均10%左右的增速。目前全球體育市場份額不斷向頭部品牌集中，呈現龍頭優勢，國際體育品牌占據領先地位。在消費新環境下，國內消費者的購物偏好逐漸從品牌化向功能化和體驗性轉變，國貨關注度提升，國產品牌贏得有利發展機會。

三年改革，厚積薄發。公司經歷前期的三年改革，邊際改善顯現，2018年收入利潤均恢復增長。產品方面，科技研發圍繞核心跑步產品，聯合全球知名供應商，形成完備功能性體系。宣傳領域，贊助多場馬拉松賽事，提升品牌與跑步運動的關聯性，同時開展娛樂營銷，貼近年輕消費者。渠道扁平化改革，減少經銷商層級，精準掌握銷售數據和渠道庫存。線下利用大數據合理引導開店，2018年渠道數量達到6230家，凈開店230家，六年來首次恢復正增長。線上O2O模式助力存貨共享，推動電商銷售創新高，收入占比達到20%。

進軍中高端市場，豐富品牌陣容。2019年公司首先通過合資方式運營中高端運動品牌，試水市場。后續進一步收購K-Swiss和Palladium，利用國內渠道資源優勢助力國際知名品牌，多品牌陣營初具雛形。伴隨中高端品牌和產品的不斷豐富，有效彌補現有市場空缺，協同效應值得期待，為后續業務開拓營造新的空間。

首次覆蓋給予增持評級。公司作為著名本土運動品牌，專注跑步領域，形成自身核心優勢。前期三年改革成效顯現，業績拐點到來，近期合資收購進軍高端市場，未來成長空間打開。預計2019-2021年凈利潤為7.93/9.41/11.03億人民幣，同比增長20.7%/18.8%/17.2%，當前市值對應2019年PE為13倍，首次覆蓋給予增持評級。

2.投資建議

我們重點強調推薦行業龍頭，尤其是具備業績穩定、低估值、高分紅等特征標的。中長期看，依舊推薦細分高增長優質賽道領域龍頭，具備一定的成長性，且護城河不斷加深。

1)優質賽道：推薦特步國際、比音勒芬、南極電商、森馬服飾。特步國際：本土著名運動品牌，專注跑步領域，形成自身核心優勢。前期三年改革成效顯現，業績拐點到來，近期合資收購進軍高端市場，未來成長空間打開。比音勒芬：作為高端休閑的稀缺標的，摒除天氣和消費放緩等不利因素影響，仍然保持前期的門店拓展速度，市場份額穩步攀升，銷售維持高增長。南極電商：充分享受電商和低線消費紅利，依托主流電商平臺GMV高速增長，未來多品牌多平臺多品類頗具看點。森馬服飾：作為大眾休閑服飾的龍頭公司，在三四線城市渠道分布完善，迎合中低端消費。童裝品牌巴拉巴拉，精準切入兒童領域，占據未來藍海競爭優勢。

2)中高端服裝：推薦歌力思、地素時尚。歌力思：公司作為高端女裝龍頭，多品牌戰略穩步推進，傳統品牌穩定增長的同時新增品牌高速發展，多品牌運營能力正在逐步被認證。地素時尚：公司是本土中高端時尚集團，公司設計優勢顯著，營銷投入和會員運營行業領先，渠道調整增強終端管理，未來直營和電商拉動增長。