更讓人意想不到的是，看似只是沒什么技術(shù)含量的代工廠，申洲國際過去十年(2009-2018)的股價竟然上漲了超過60倍，同期恒生指數(shù)上漲僅為不到80%，曾經(jīng)的大牛股騰訊控股也僅上漲5倍左右。

下面，我們就來看看這家代工廠的穿越牛熊之道。

服裝代工廠龍頭，業(yè)績保持穩(wěn)健增長

1988年創(chuàng)立、2005年上市的申洲集團，是中國目前最大的縱向一體化針織服裝代工企業(yè)。也就是說，申洲國際可以為服裝品牌提供面料、染整、印繡、裁剪、縫紉、包裝和物流等多種服務(wù)。

近年來，申洲國際的收入和利潤一直保持穩(wěn)健增長。2012-2017年，申洲國際的營業(yè)收入從89.4億一路上漲至180.9億，年復(fù)合增長率達15%;凈利潤從16.2億翻倍上漲至37.6億，年復(fù)合增長率達18%。

尤其是2016年越南面料工廠之二期項目全部投產(chǎn)后，申洲國際的產(chǎn)能大幅提升，2016和2017年的收入增速也隨之提高。

早期定位于日本市場，申洲國際在1997年就和優(yōu)衣庫建立了合作關(guān)系，以休閑服裝代工為主。2004年左右開始布局功能性更強、附加值更高的運動服裝。2005-2007年，陸續(xù)拿下、阿迪達斯、彪馬幾大運動品牌訂單，并開始深度合作，運動服裝逐漸成為主要收入來源。2018年上半年，申洲國際的運動類占總收入比例高達67.9%;休閑類和內(nèi)衣類分別占比23.6%和7.8%。

從市場分布來看，歐洲、日本、美國等海外市場是申洲國際的主要陣地，收入占比超過七成，國內(nèi)市場占比不到三成。受到歐洲和日本經(jīng)濟疲軟影響，2018年上半年，歐洲和日本市場的銷售額小幅下滑;相比之下，美國和國內(nèi)市場保持強勁增長，銷售額分別上漲25.3%和32.4%。

最深護城河：垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈

申洲國際最深的護城河是形成了集面料和成衣于一體的「垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈」。目前，公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋了服裝產(chǎn)業(yè)鏈的中下游。簡單來說，申洲國際的制作流程為：購買紗線→織成面料→印染→按照客戶設(shè)計制成成衣。

申洲國際業(yè)績的穩(wěn)健增長，主要來源于穩(wěn)定的客戶訂單需求和足以承載需求的強大產(chǎn)能。而垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，一方面為產(chǎn)品的質(zhì)量和交貨周期提供了保證，從而吸引到更多穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的大客戶;另一方面則有利于加大研發(fā)投入、海外建廠等戰(zhàn)略推行，從而提升生產(chǎn)效率、擴大產(chǎn)能。

值得關(guān)注的是，垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈提高生產(chǎn)效率的同時，也降低了運營成本和費用，同時提高了申洲國際對下游服裝品牌的議價能力。再加上運動面料的功能性強、附加值高，申洲國際的毛利率和凈利率在同行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。

另外，申洲國際的盈利能力不僅在代工廠行業(yè)遙遙領(lǐng)先，也好于下游的服裝品牌。由于代工廠只需要專注于面料和成衣的制作，無需支出大量的營銷銷售費用，申洲國際的凈利率明顯領(lǐng)先于耐克、、海瀾之家等服裝品牌，凈利潤規(guī)模也超過了安踏和海瀾之家。

極強的面料創(chuàng)新研發(fā)能力

服裝代工雖然是勞動密集型行業(yè)，但研發(fā)能力也至關(guān)重要，主要體現(xiàn)為面料創(chuàng)新研發(fā)和技術(shù)設(shè)備改造。

據(jù)此前媒體報道，上市前，申洲國際堅持將年利潤的60%以上投入技改;上市后，研發(fā)投入約為利潤的50%。據(jù)2017年年報披露，申洲國際已擁有大約246件專利，其中新材料面料專利90件，生產(chǎn)過程中對設(shè)備工藝改造創(chuàng)新的相關(guān)專利156件。每年平均有25個系列專利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，大約有625件新產(chǎn)品。

面料品質(zhì)是服裝產(chǎn)品的核心競爭力。申洲國際具備極強的面料創(chuàng)新研發(fā)能力，2003年開始自主研發(fā)面料，目前已經(jīng)建成世界級面料研發(fā)中心。

申洲國際的面料生產(chǎn)采用ODM(Original Design Manufacturer，原始設(shè)計制造商)模式，即根據(jù)客戶的要求，研發(fā)制作相應(yīng)的面料并生產(chǎn)成衣。申洲國際代工的所有面料均為自行研發(fā)生產(chǎn)，也僅供內(nèi)部使用。比如，與優(yōu)衣庫共同研發(fā)的吸汗、透氣、柔軟的功能性面料Airism，與耐克共同研發(fā)的輕盈、保暖、透氣面料Tech Fleece以及針織鞋面Flyknit等等。

海外建廠，產(chǎn)能規(guī)模不斷擴大

申洲國際采用「以銷代產(chǎn)」的生產(chǎn)模式，即接到訂單以后再投入生產(chǎn)。因此，產(chǎn)能是限制企業(yè)規(guī)模的主要因素。申洲國際一方面通過國內(nèi)設(shè)備技術(shù)改造，提高生產(chǎn)效率;另一方面，在柬埔寨、越南等地建設(shè)生產(chǎn)基地，不僅擴充了產(chǎn)能，而且降低了勞動力成本、有效規(guī)避匯率和關(guān)稅風(fēng)險。

申洲國際2005年在柬埔寨設(shè)立制衣工廠，2014年、2015年先后在越南成立面料工廠、成衣工廠。2016年，越南面料工廠之二期項目全部投產(chǎn)，申洲國際的產(chǎn)能大幅提升。

因為產(chǎn)能并沒有在財報中公開披露，我們從流動資產(chǎn)中的「物業(yè)、廠房及設(shè)備」可以看出，2015年和2016年申洲國際的物業(yè)、廠房及設(shè)備資產(chǎn)額大幅增長，2017年達到71.17億元，較2013年已經(jīng)翻倍。

產(chǎn)能提高隨之而來的是產(chǎn)量和收入的增加。2015年以來，申洲國際的面料產(chǎn)量大幅提升，2017年達到15.68萬噸，同比增長將近20%;2016和2017年的收入增速也明顯提高。

穩(wěn)定的客戶群形成競爭壁壘

垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈不僅造就了申洲國際極強的面料創(chuàng)新研發(fā)能力和極大的產(chǎn)能承載量，也利于保證產(chǎn)品質(zhì)量、縮短交貨周期，更降低了不確定性風(fēng)險，讓申洲國際成為眾多國際服裝品牌的首選代工廠。2018年上半年，申洲國際來自于耐克、、優(yōu)衣庫、彪馬前四大客戶的收入占比高達77.4%。

因為申洲國際覆蓋了產(chǎn)業(yè)鏈中購買紗線、生產(chǎn)面料、印染、制成成衣等大部分生產(chǎn)過程，所有工序都集中完成，節(jié)省了大量時間和物流成本，再加上生產(chǎn)的高度標準化和自動化，極大地縮短了交貨周期。

另外，針對耐克、達斯等大品牌，申洲國際分別建立了專門的工廠，大幅降低了溝通的時間成本、提高運營效率，從而進一步縮短交貨周期。當(dāng)然，這也是考慮到了幾大運動服裝寡頭之間的競爭關(guān)系。

一線服裝品牌對代工廠的選擇標準異常嚴格，包括交貨周期、產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保標準、社會責(zé)任等等。但為了保證成衣質(zhì)量和供貨周期的穩(wěn)定性，選定的代工廠一般不會在短期內(nèi)更換。申洲國際憑借穩(wěn)定的大客戶群及其充足的訂單需求，在行業(yè)內(nèi)形成了競爭壁壘。

另外，申洲國際的客戶群覆蓋了眾多運動、休閑品牌，有效規(guī)避了單一品牌銷量不佳帶來的業(yè)績下滑風(fēng)險。這也是申洲國際多年來業(yè)績穩(wěn)健增長、穿越牛熊的原因之一。

未來，隨著技術(shù)發(fā)展和設(shè)備更新，代工廠的生產(chǎn)效率和產(chǎn)能都將越來越高，整個行業(yè)的集中度也將隨之進一步提高。擁有極強的創(chuàng)新能力、純熟的生產(chǎn)工藝、穩(wěn)定的客戶訂單的行業(yè)龍頭申洲國際，在競爭中擁有更大優(yōu)勢，有望強者恒強。

基本面良好，警惕人民幣升值壓力

垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢凸顯，產(chǎn)能不斷提升，客戶訂單穩(wěn)定，已經(jīng)為申洲國際筑起了護城河和競爭壁壘。總體來看，申洲國際基本面依然良好，有望保持穩(wěn)健增長。

同時，兩個風(fēng)險因素同樣不容忽視。一方面，超過七成收入來源于國際市場，出口導(dǎo)向型的申洲國際可能會受到人民幣升值的沖擊。另一方面，全球經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢放緩，下游服裝品牌需求可能有所下滑。