人魚線，八塊肌，公狗腰。

　　除了永不過時的四川火鍋，這個夏天只有健身房才能讓都市里的中國人心甘情愿去大汗淋漓。

　　注重健康伴隨消費升級浪潮，健身行業近年早已成為資本追逐的風口之一。包括O2O健身、共享健身倉、團體操課等在內各種商業模式更是輪番登場，在此背景下，樂刻運動、超級猩猩和Liking健身三家代表性健身品牌，分別于2017年10月、2017年12月和2018年1月先后宣布完成C輪融資，“互聯網+健身”的全新格局初步顯現。

　　運動健身品牌的快速發展自然離不開健身器材的設備支持。近日向證監會提交招股說明書的舒華體育股份有限公司(下稱“舒華體育”)，就是一家以銷售室內健身器材、室外路徑產品和展示架為主營業務的企業。

　　該公司此次擬于上海證券交易所公開發行不超過 5000 萬股，發行股票數量不超過發行后公司股本總數的12.15%，共募集資金5.05億元，其中3.04億元用于二期生產基地建設項目，0.96億元用于研發中心建設項目，0.55億元用于信息化建設項目，0.50億元用于補充流動資金項目。

　　雖然舒華體育在招股書中反復強調健身器材行業和展示架行業都具有良好的發展前景，不過該公司目前的業績情況卻不能支持這一描述，特別是其經營活動現金凈流量已難以抵補近幾年因積極投資建廠所帶來的高額短期貸款，且二者之間差距還在不斷擴大。

　　此外，該公司營收占比達到六成以上的直銷模式所需要承擔的運輸費和綜合服務費，明顯拉高了銷售費用，直銷客戶下單及結款時間的特殊性也對應收賬款回款速度產生不利影響。而其第二大股東林芝安大的法定代表人與該公司前三大銷售客戶之一的體育(02020.HK)董事局副主席為同一人的情況，也引發廣泛關注。

　　針對上述問題，《投資時報》記者發送采訪提綱至該公司董秘辦，截至發稿日未收到回復。

　　業績增長乏力

　　招股書顯示，舒華體育的盈利來源主要為室內健身器材、室外路徑產品與展示架產品的銷售收入。其中，室內健身器材的銷售渠道主要為品牌專賣店、大賣場、互聯網銷售等;室外路徑產品主要用于全民健身項目及體育場館，因此大多需要通過參與競標的方式獲得訂單;展示架產品則主要指知名品牌企業終端實體店的展示道具，通常也需要根據商務談判情況直接向客戶銷售產品。

　　受近兩年市場消費習慣、展架下游客戶發展規劃調整以及政府采購業務招標時間變動、市場競爭等因素影響，該公司室內健身器材、室外路徑產品和展示架的營業收入增長率均有所放緩。

　　從具體數據來看，2015年、2016年和2017年度(下稱“報告期各期”)，該公司實現的營業收入分別為10.58億元、10.63億元和11.32億元，2016 年和 2017 年的同比增長率分別僅為 0.50%和6.43%;報告期各期的凈利潤分別為1.33億元、1.34億元和1.27億元，2016 年和 2017 年的同比增長率則分別為 0.75%和-5.22%。由此可見，該公司的營業收入和凈利潤已顯露出增長乏力跡象，而2017年的凈利潤更是出現負增長。

　　此外，報告期各期該公司計入當期損益的政府補助分別為 561.17萬元、1362.86 萬元和 3319.75 萬元，在當期凈利潤中的占比分別達到4.21%、10.18%和 26.07%，呈逐年增長趨勢。業內人士表示，在業績增長乏力的情況下，未來其凈利潤對政府補助的依賴程度可能進一步增大。

　　舒華體育似乎也意識到自身業績瓶頸的存在，表示隨著營銷網絡和渠道的不斷擴張，現有的生產線及人員已不能滿足公司快速增長的市場需求，其欲通過擴大生產規模的方式來進一步提高盈利能力。

　　不過，由于近幾年該公司持續增加對河南舒華實業廠區和臺商分公司廠區建設的資金投入，導致其短期借款增長迅速，報告期各期分別達到1.70億元、1.75億元和2.13億元。而該公司報告期各期的經營性現金流量凈額則分別為1.23億元、0.95億元和0.57億元，均低于短期借款數額，且二者之間的差距越來越大，未來可能面臨償還銀行借款資金不足的風險。

　　直銷模式存弊端

　　《投資時報》通過招股書了解到，該公司的產品銷售模式主要分為直銷和經銷兩種，并以直銷模式為主。報告期各期，該公司的直銷模式收入分別為6.85億元、6.56億元和7.01億元，在營收中的占比分別達到65.58%、62.36%和62.46%。

　　值得注意的是，直銷模式下生產廠商通常需要負責產品的配送和安裝，這在一定程度上增加了日常經營費用的支出。

　　據招股書披露，該公司展示架產品和大部分室外路徑產品都采用直銷模式進行銷售。其中室外路徑產品業務的分布地域廣闊——包括全國31個省、直轄市和自治區，且交易周期及鏈條較長，涵蓋產品設計、生產、運輸、安裝及售后服務等多個環節。因此該公司對于大部分直銷室外路徑產品業務，都通過有償借助經銷商資源輔助提供后續包括產品運輸、安裝及售后等綜合服務。

　　再來看具體支出數據，綜合服務費和運輸費合計占到該公司銷售費用六成左右，其中報告期各期綜合服務費分別為7724.45萬元、6666.15萬元和8507.06萬元，運輸費分別為2762.45萬元、2485.38萬元和2630.88萬元。

　　上述兩項高額費用支出也推動該公司的銷售費用逐年增加，報告期各期分別達到1.61億元、1.59億元和2.05億元，在營業收入中占比分別為15.23%、14.93%和18.08%，高于可比公司11.64%、13.25%和12.02%的平均水平。

　　該公司直銷模式下的產品一般在安裝驗收后才可確認收入。但受到各地方體育局、學校等企事業單位一般集中在下半年的招標采購，和體育運動品牌類客戶主要于下半年進行店面改造的特點影響，該公司向上述客戶銷售產品的收入在當年不能進行確認的可能性較大，這也導致該公司應收賬款余額較高。

　　報告期各期，該公司的應收賬款呈逐年增長趨勢，分別達到2.08億元、2.14億元和2.46億元，應收賬款周轉率分別為 5.81 次、4.69 次和 4.55 次。客戶回款速度的降低，一定程度上增加了壞賬風險。

　　丁氏家族的角色

　　關聯交易方面，該公司表示其關聯銷售、關聯采購占營業收入、營業成本的比例較低，不會對其財務狀況和經營成果構成重大影響。從招股書在“同業競爭與關聯交易”專題中披露的數據來看，確實如此。

　　報告期各期，該公司向關聯方采購部分展架以及小件路徑產品等的采購金額分別為 2066.92 萬元、1379.71 萬元和 1021.78 萬元，占營業成本比例分別僅為3.38%、2.26%和1.58%;該公司向關聯方銷售跑步機、健身車等產品及部分材料的銷售金額分別為 44.11 萬元、350.71 萬元和 354.85 萬元，占當期營業收入的比例分別僅為0.32%、0.33%和0.31%。

　　隨著記者對舒華體育相關業務及關聯關系的深度梳理，該公司的另一個“隱形”關聯方漸漸浮出水面。

　　2014年9月26日，林芝安大投資有限公司(下稱“林芝安大”)與舒華股份簽訂《關于舒華股份有限公司之投資協議》(以下簡稱“投資協議”)，以貨幣形式認購舒華股份6600萬元附轉股條件的債權。由于舒華股份2014年凈利潤達到了《投資協議》約定的轉股條件，林芝安大于2015年8月10日以其持有的該公司人民幣6600萬元的債權折合為公司股份 423.8373 萬股，成為舒華體育的第二大股東。截至招股書簽署之日，林芝安大持有舒華體育5.7502%的股份。

　　值得注意的是，林芝安大的法人代表為丁世家，而丁世家同時擔任安踏體育執行董事兼董事會副主席職務，并與其弟弟丁世忠共同掌握著中國龍頭體育產品公司安踏體育的控股權。

　　安踏體育同時又為舒華體育前三大客戶之一，報告期各期舒華體育向安踏體育銷售展示架產品的收入分別為4943.11萬元、6302.50萬元和13167.57萬元，在營業收入中占比分別達到了4.67%、5.93%和11.63%。

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