【中國鞋網-鞋企股市】首發報告予以買入評級，目標價10港元我們認為估值吸引，因為它現價與一年遠期市盈率有38%的折讓，并且其凈現金相當于市值的13%。在運動業務分部穩固需求與盈利擴張推動下，總體盈利能力有所提高。基于其股息支付率改善，且2016-2017財年每股盈利的年復合增長率約為6-7%的預期，我們相信百麗可以維持18%的凈資產收益率。其5%以上的股息生息率亦優于大市值同業。百麗擁有較好的供應鏈和靈活的營業成本，我們認為百麗具有較高品質。公司股價過去一個月已經下跌了約10%，較弱的2015年第三季度鞋類業務同店銷售預期或已反映在價格中。我們預期由于基數較低和中國新年假期將至等因素，2015年第四季度的同店銷售或將改善。

　　領先的和運動零售商從收入來看，百麗是中國最大的女士鞋履零售商。根據CIIIC，于2013年，它擁有十大女士鞋履品牌中六個席位(包括前五大品牌)。其森達品牌在男士皮鞋品牌中位列第一。公司亦是Nike和Adidas在中國最大的鞋類經銷商

　　強大的鞋類零售商零售業持續的弱勢氛圍和百貨店銷售使得同店銷售減少，公司90%的商店位于百貨商場。為了改善同店銷售，公司計劃將開店速度從每年10%降低到每年3-5%，計劃在一線城市購物中心開較多新店，并將整合其位于非一線城市的商店網絡。我們認為百麗是一家強大的鞋類零售商：1)因為它較好的供應鏈，鮮少儲存較多存貨，第一批訂單比重較低，為40%左右，前置時間較短，約為14至21天。2)公司靈活的營業成本架構意味著去杠桿化壓力輕，我們預期盡管鞋類業務分部2015年上半年同店銷售同比下跌2%，銷售成本、綜合開銷及行政管理費用率僅上升0.7%。

　　運動業務分部增長潛力較佳由于政策支持和健康意識增強，我們認為運動分部未來需求有保障(政府鼓勵商業運動競賽并增加運動設施數量)。另外中國體育用品分銷商的整合有利于行業優勝劣汰。前兩大分銷商(百麗和寶勝)負責Nike與Adidas大約70%在中國的銷售量，他們的議價能力不斷提高。管理層的未來三年目標分部利潤率約為6至8%(14年為4.9%)，長期目標為10%。與鞋類業務相比，運動業務更少依賴于百貨店銷售(大約60%店鋪位于百貨公司，鞋類比例為前述之90%).

　　2016-2017財年每股盈利的年復合增長率預期約為6-7% 我們預期同店銷售增長率6%，商店增長率5%，經營利潤率0.3-0.4%增長下，2016-2017財年運動分部盈利的年復合增長率預期約為6-7%。我們預期在4%/3%商店增長和-1%/2%同店銷售增長帶領下，2016/2017財年鞋類業務利潤按年增長1%-4%。

　　估值我們的目標價10港元是基于2016財年13.8倍預期市盈率，低于一年遠期市盈率一倍標準差。在前凈現金基礎上，我們的目標價相當于2016財年11.6倍預期市盈率。百麗多元化的業務和品牌意味著它有與同業相比更低的經營風險。基于其股息支付率改善(從30%變為60%)，且2016-2017財年每股盈利的年復合增長率約為6-7%的預期，我們預期百麗可以維持18%的凈資產收益率。（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心。合作媒體：）