2014年,堪稱中國互聯網公司的美股元年。意氣風發的中國互聯網新貴們,正扎堆排隊等著美國紐交所或納斯達克鐘聲鳴響的那一刻。

　　美國機構投資者們,往往對中資概念股愛恨交加。愛的是,高速發展的中國公司,總有源源不斷的故事和想象力。比如,中國的facebook,中國的google,中國的亞馬遜。恨的是,中資概念股也是造假集中營,丑聞百出。

　　近期,沒有一家公司的招股書像聚美優品一樣引來如此多的議論,其中也包括一些質疑。理財周報(微信公眾號money-week)記者通讀聚美優品招股書,并揭開聚美優品漂亮數據下的貓膩。

　　下一個唯品會?49%移動端數據吹得漂亮

　　唯品會赴美IPO招股書的宣傳頁很簡單,只有一句話:中國領先的品牌折扣電商。

　　京東的招股書列出了活躍用戶、SKU、訂單、倉庫、物流中心、快遞員,多達6個引以為傲的競爭力指標。

　　而聚美優品的賣點有4個:中國第一的美妝電商;1050萬活躍用戶(約為京東的1/3);89%的重復購買率;49%的GMV來自移動端。數據漂亮得令人驚嘆。

　　這要從聚美優品的銷售模式說起。聚美優品在招股書中自述,目前采用的銷售模式有三種:特賣、商城、閃購。特賣通過推薦精選的品牌美妝產品,并以誘人的低價限時出售,從而吸引用戶眼球,建立用戶基礎。商城作為特賣的補充,長期銷售品種更豐富的美妝產品,加強用戶粘性。閃購的出現,是為了給用戶提供更多品類選擇從而改善用戶體驗,將服飾和其他生活用品限時出售。

　　這樣的安排,邏輯非常清晰。不過聚美優品的網站上,其實并沒有閃購這個東西,取而代之的是服裝特賣、鞋包特賣、家居特賣三個板塊,招股書上閃購的提法是為了與針對美妝產品的特賣區分。

　　在特賣上買到了好東西,順便去商城逛逛,為了隨時隨地搶購,再裝個移動端,看起來順理成章。活躍用戶、重復購買率、移動端銷售率就是這么來的。

　　但太過漂亮的數據也引來業內的質疑。“移動端占比49%,行業數據就二十多,唯品會也沒那么高。”東方凱譽通信公司CEO、中國電子商務協會高級專家莊帥告訴理財周報記者。

　　對此,聚美優品方面稱,對于49%的GMV來自移動端這一數據,是公司通過相關計算公式算出。理財周報記者進一步問詢其公式算法,截至發稿,聚美優品方面不予回應。

　　自聚美優品提交赴美IPO招股書以來,就不斷被拿來與兩年前在紐交所上市并有不俗表現的唯品會比較。

　　同樣由特賣起家,唯品會在兩個月前收購了另一家美妝電商樂蜂網75%的股權,聚美優品也已于2011年9月通過引入第三方商戶將品類由美妝擴充至服飾和生活用品。將二者比較不無道理。從招股書看,聚美優品也有意把自己塑造成第二個唯品會,給華爾街講個好故事。

　　莊帥分析,唯品會在紐交所而非納斯達克上市,兩家交易所就像國內的上交所和深交所,是競爭關系,唯品會的高股價將資金吸引到紐交所,標榜科技創新的納斯達克自然也希望有自己的“唯品會”。因此聚美優品在輿論上往唯品會上靠,能更好地說服納斯達克讓它上市。

　　客單價過低影響后續擴張

　　聚美優品也確實有講故事的資本。招股書第一句話即指出自己是中國第一的美妝電商,2013年市場占有率22.1%。這個數字怎么來的呢?

　　根據全球企業增長咨詢公司Frost &; Sullivan弗若斯特·沙利文的行業報告,2013年中國美妝行業銷售額為365億美元,其中B2C美妝電商銷售額占比10.2%,為37億美元。聚美優品2013年GMV為8.17億美元,如此得到22.1%(8.17億美元/37億美元)的美妝電商市場占有率。

　　這份報告巧妙地掩飾了一個數據和概念。用這些數據,我們同樣可以得出聚美優品在整個美妝行業的市場占有率僅為2.2%(8.17億美元/365億美元)。招股書中,聚美優品把它的競爭對手分為3類:傳統美妝零售商,如屈臣氏、絲芙蘭;美妝電商,如樂蜂網;電商平臺,如淘寶網和天貓商城、亞馬遜網、京東商城、當當網。年輕的聚美優品能否在高度競爭的電商和零售行業脫穎而出呢?

　　至少從財務數據上看,是喜憂參半。

　　聚美優品的營業收入由兩部分構成:商品銷售收入、平臺服務收入。商品銷售收入全部來自美妝產品直銷。而平臺服務收入,之所以不叫傭金收入,是因為它除了包括為第三方商戶提供平臺取得的傭金,還包括為第三方提供履約服務取得的費用。

　　由于平臺服務不產生營業成本,利潤表上的平臺服務收入以凈額計算,因此營業成本全部歸屬于美妝產品直銷。由此可以得到2011年到2013年聚美優品的直銷毛利率為16%、29%、31%,逐年升高。據了解,美妝行業的毛利率一般為30%到50%,高的可達70%。聚美優品的毛利表現,在美妝行業中只能算是勉強及格,但與電商行業中的唯品會、京東相比,就有了很大優勢。

　　那么平臺服務方面呢?如果我們想了解聚美優品的傭金率,就要知道平臺銷售額,并且從平臺服務收入中剔除向第三方收取的履約費用。好在招股書提供了足夠的信息。有了GMV、直銷額、履約成本、由聚美優品履約的訂單數,再假設每筆客單價相同,直銷全部由聚美優品履約,可以輾轉估算出2011年到2013年聚美優品的傭金率為8%、12%、11%。如果聚美優品收取的履約費用有成本加成,那么傭金率將比上述更低一些。

　　2013年,聚美優品的GMV為8.17億美元,訂單量為3596萬。暴露出一個很大的問題,即客單價太低。聚美優品2011年到2013年的客單價為21美元、21美元、23美元,換算成人民幣始終就在100來塊。據了解,美妝行業的線下客單價在500到1000元左右。想象周圍女性購買化妝品的情況,上千元也不稀奇。同樣的銷售額,更大的訂單量,意味著更高的履約成本。

　　客單價低還會影響后續擴張品類,莊帥告訴理財周報記者,直接的結果是,其他品類的客單價也高不起來。“就像當當網做開放平臺銷售3C產品,就不行。因為書的客單價不高。這是消費心理,消費者的消費習慣一旦養成就很難去改。凡客V+為什么做不起來,就是凡客的客單價太低,50塊,(消費者)怎么會到V+上去買ONLY的服裝呢?”

　　狂壓成本:派遣工占64.4%,競爭力中虛

　　再來看看履約成本。聚美優品的履約成本主要包括運輸,物流和客服中心的運營和人工,以及支付給第三方物流和客服的費用。

　　聚美優品在北京、昆山、成都、廣州四地設有物流中心。截至2013年底,聚美優品與49家第三方物流公司合作,偏遠地區使用中國郵政服務。“聚美優品有自己的倉庫,也有第三方。現在主要依托傳統物流來做,快遞公司,產品比較單一,所以比較簡單。”儲倉快杰物聯網CEO蔡萬想告訴理財周報(微信公眾號money-week)記者,自建物流還是使用第三方物流,取決于日均發貨量。“如果日均發貨量在1萬單以下,建議使用第三方,因為專業人做專業事,但如果日均發貨量在1萬單以上,就建議自建物流。倉配一體化能夠降低管理成本。”

　　聚美優品2013年的訂單量為3596萬,日均發貨量接近10萬單,遠遠超過1萬單的標準。即便如此,它還是選擇大量依賴第三方。有意思的是,聚美優品目前的配送規則是滿159元包郵,那么以它100來塊的客單價,是否很大一部分運費已經由此轉嫁給了消費者?

　　租賃而非購買,是聚美優品的另一個策略。截至招股書發布,聚美優品有17處租賃資產,包括辦公室、全部4處物流中心、客服中心、線下商店。

　　“租賃的風險還是比較大,比如租的房產,甲方單位質押了,經營不行了,對我們有影響,或者轉讓了,對我們也有影響。”蔡萬想告訴記者,“初期租賃的投入比購買小,也比購買快,往后出于穩定性考慮,會轉向購買。”聚美優品的租賃合同期限一般在1到3年,17處租賃資產中有8處出租方無法提供所有權證明或無法證明其有權出租或轉租該資產。2014年,聚美優品計劃租賃更多物流中心,并購買更多倉儲設備。

　　在客服和物流配送上,聚美優品都使用了第三方的派遣工。截至2013年底,派遣用工共有1587名,約占聚美優品用工總量的64.4%。

　　關于派遣用工,盈動教育CEO崔立標向理財周報記者介紹道,京東、淘寶等的客服、物流有這種情況,中小電商不是很普遍。“電商屬于現代服務業,對企業員工的歸屬感和團隊合作更強調。如果屬于派遣,歸屬感、企業榮譽感比較弱。派遣比較適合過去在工廠流水線,工人對企業來說只是做工,對企業文化不敏感。現代服務業是創造性的工作,企業文化、團隊比較強調,用得比較少。”

　　招股書也提到,新的《勞務派遣暫行規定》于今年3月1日正式實施,用工單位使用的派遣工數量不得超過其用工總量的10%,過渡期為2年,即用工單位可以在規定施行之日起兩年內逐步將派遣工比例降至規定比例。要將現有派遣工替換為正式工,后續也不能過多地使用派遣工,人力成本將因此提高。

　　可以看出,聚美優品的運營輕便卻高效,連續7個季度盈利已是明證。一定程度上,聚美優品的快速盈利,建立在大量應用派遣工、外包租賃等壓縮控制成本的基礎上。

　　從戰略上看,聚美優品是一個從短期上看盈利了,但長期看,也由此失去了對未來的可能性。一個以派遣人員為主的團隊,如何建團隊向心力和歸屬感?不建立自己的物流和倉庫體系,聚美優品靠什么作為核心競爭力?

　　一位PE人士向理財周報記者表達了其對聚美優品的悲觀看法:“以電商競爭之激烈,商業模式是靠不住的。聚美優品沒有核心競爭力。沒有物流,沒有倉庫,市場份額也不是很大。它存活至今是因為巨頭之間的戰斗還沒結束,所以他勉強存活沒有被攻擊。”

　　30億美元估值虛高,華興雙重角色存疑

　　不管怎樣,如今外媒為聚美優品給出了高達30億美元的估值。據理財周報記者了解,不少人認為偏高。一位電商行業分析師向記者解釋道:“國外市場對中國的電商、互聯網、化妝品行業有一個認識的過程。在京東、阿里的帶動下,中國概念在歐美呈上升態勢。隨著中國經濟的落地,會更加平穩。”上述私募人士也向記者感慨:“國外看電商的觀點跟我們真是不一樣。”

　　反觀聚美優品的死對頭樂蜂網,今年2月唯品會以1.3億美元購得其75%股權,估值僅1.7億美元。

　　從成立到提交赴美IPO招股書,聚美優品僅用了4年時間,來自PE的融資不過1300萬美元,這一點也被聚美優品在招股書中頗為自豪地提到。

　　這1300萬美元背后站著的,是眼光獨到的投資人。聚美優品將他們稱為“星光璀璨的投資人團隊”:天使投資人徐小平、吳炯,風險投資基金紅杉資本、險峰華興創投。

　　徐小平不用說,在聚美優品成立之初即給予了18萬美元的天使投資。

　　吳炯是前阿里巴巴集團CTO兼中國雅虎CTO,曾投資過漢庭連鎖酒店、酷我音樂、房價網、開心網。

　　險峰華興為華興資本旗下的早期風險投資人,于2010年5月向聚美優品注入了一筆天使投資。

　　當時的聚美優品還叫團美網,起步不久已接近盈利,隨即獲得華興資本旗下PE公司險峰華興的青睞。險峰華興不僅幫助團美網實現了從服務類團購網站向B2C團購網站的轉型,還在第二年幫助引進了A輪也是唯一一輪融資,即紅杉資本的1000萬美元。華興資本擔任了這筆交易的獨家財務顧問。值得注意的是,在聚美優品此次IPO的承銷商名單中,也有華興資本的身影。

　　也就是說,知名精品投行華興資本在聚美優品資本運作中,扮演著多重角色。一是作為聚美優品的股東,二是作為聚美優品的財務顧問。

　　“在國內,一個投行機構既入股一個項目,又擔當這個項目的財務顧問,就是‘直投+投顧’的模式,是非常敏感的,包括保薦承銷+直投的模式,是存在利益輸送和信息不透明的可能性,從監管上說是相當嚴格的,監管層甚至一度叫停這類模式。”國內某投行人士指出。

　　在招股書披露的主要股東和獻售股東中,徐小平占股8.8%,險峰華興10.3%,紅杉資本18.7%,吳炯不在其中。

　　按照30億美元的估值,紅杉資本1000萬美元投資的回報約為56倍。而徐小平,有資料顯示他在2010年5月團美網轉型時追加了200萬元人民幣的投資,由此估算出的總體投資回報高達528倍。吳炯進入聚美優品的時間不得而知,但作為天使投資人,應該不會晚于險峰華興,二者的投資回報水平應該更接近徐小平。（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心。合作媒體： ）