【中國鞋網-鞋企股市】國際最壞時間已過，展望今年銷售增長有限但毛利率將提升。

　　由于降低零售渠道存貨水平，特步去年總收入按年減少21.7%至43.43億人民幣(下同) ，純利6.06億元，跌25.2%。但存貨按年下跌45.9%至5.37億，庫銷比已降至4.5-5個月，離正常的5個月水平不遠。今年首兩個月的同店銷售已錄低單位數增長, 今年舉行的訂貨會的首3季表現持續改善，錄得低至高單位數跌幅，較去年數據有所減少，而且今年首兩個月已出現補單，公司預計今年整體訂單或持平，同店銷售實現低單位數增長。13年凈關店150家至7360家，預期今年底前將維持于約7300至7400家。公司去年將批發折扣率從2012年的60%上調至去年的62%，令毛利率微跌0.5個百分點至40.2%，但今年的折扣維持去年水平。由于鞋履及服裝的自產百分比按年同升13個百分點至分別64%及28%，加上擁有較高毛利率的鞋履產品的收入比重逐步增加，以及公司提升部分新產品的最新售價，我們估計今年的毛利率將提升。

　　提升跑步產品競爭力，積極儲備網上、兒童及運動生活系列增長動力

　　公司致力開發新跑步系列材料及新產品。去年設計了約3,000種設計新穎的鞋服產品，令研發成本增加16.6%。最終端支持及研發費用將繼續加大，但廣告開支維持去年相若水平。由于網上及兒童系列銷售貢獻提升，其他產品銷售及毛利按年増加114.2%及116.9%，銷售比重由1.4%增加至3.7%。去年「特步兒童」產品零售點約300個，預計2014年底前增加至約350個銷售點，另外公司繼續與及漫威跨界合作，推出「」及「復仇者聯盟」系列，我們估計「特步兒童」銷售比重將今明兩年將提升至2-3%。雖然我們估計時尚及運動生活系列占銷售比重仍低于1%，但時尚及運動生活系列已占整體產品組合約55%，將來銷售比重可能獲得較大提升。

　　仍處整固時期，下調評級至中性

　　雖然存貨及應收賬周轉天數分別上升9天及18天，但應付貿易款項及票據周轉天數同時上升22天，資金周轉問題不大。借款總額按年增加4.8億元至15.26億元，但負債比率只有20.9%，仍然處于較低水平。公司表示由于撥備原因，實際稅率由 27.0%上升至30.1%，今年將回落至30%以下。基于公司訂單仍未出現正增長及網上銷售規模較之前估計低，我們下調公司2014-2015年每股盈利13%至0.34及0.39港元，下調目標價至3.98港元(內在PE計算值為11.4倍)，評級降至“中性”。（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心。合作媒體：  ）