【中國鞋網-鞋企股市】在6月18日證監會召開的新股發行體制改革培訓會上，監管層明確透露IPO最快將在近期重啟的信號，同時要求券商7月底做好IPO準備。參會人士普遍預期新股IPO最快將于7月重啟，重啟第一單或為瑞銀證券承銷的。

　　有媒體報道，證監會將在7月上旬給貴人鳥出具上市批文，具體上市時間待定，瑞銀證券內部已做好7月5日之前發行的一切準備工作。記者向貴人鳥求證，貴人鳥證監部于先生表示，尚未得到該消息，和其它公司一樣，貴人鳥也在等證監會批文。

　　為配合上市，貴人鳥對外宣布了一系列公司新目標，“從網絡營銷、擴大產能、設計研發、信息化建設等方面著手，不斷優化自身產品，擴大市場占有率，滿足不同消費多元化元素的戰略目標，成為中國第一的運動業龍頭”。但翻開其招股說明書，與競爭對手相比，無論在品牌知名度、影響力、銷售終端數量、融資渠道和整體實力等方面仍存在一定差距，要成為中國第一顯然還有很長的路要走。

　　這家致力于二三線城市、打造“運動快樂”概念的公司，沒有讓人看到更多的“快樂”，更多看到的是軟肋。

　　軟肋一 高增長業績恐難以持續

　　貴人鳥是一家從代加工起家的企業，成立于1987年， 2002年公司開始發展自主品牌，并通過邀請天王劉德華、天后張柏芝擔任品牌形象代言人，試圖迅速提高品牌知名度，成為 “晉江系”運動品牌中的一員。

　　貴人鳥注冊資本為52500萬元，經營范圍為：鞋、服裝的生產、研究及批發;體育用品、運動防護用具、皮箱、包、襪子、帽的研發及批發。于2012年5月9日過會的貴人鳥，擬發行1億股，募集資金8.8億元。貴人鳥在過會一年后，恰巧遇上A股IPO暫停，致其上市進程受阻。

　　從貴人鳥的招股書來看，其連續三年來的業績增長堪稱神速。 2009年到2011年，貴人鳥3年來的營業收入分別為6.05億元、 15.35億元和26.49億元;歸屬于公司股東的凈利潤則分別為7928.80萬元、 2.22億元和4.08億元。截至貴人鳥公布招股書數據，貴人鳥總資產已接近20億元。

　　但經過前三年快速擴張，各大國內體育品牌基本進入瓶頸期。以公司為例， 2012年12月17日，該公司發布預計2012年業績大幅虧損的公告，這是李寧公司自2004年6月上市8年以來首次預計大幅虧損。數據顯示，早在2011年，李寧公司銷售額便下降5.8%至89.29億元，凈利潤則大幅下降65.16%，達3.86億元。

　　貴人鳥也未能獨善其身，在2012年服行業業績整體下滑的格局中，貴人鳥高增長的業績恐難以持續。

　　貴人鳥的存貨周轉率一直在加快，從2009年的 6.4次提高到 2011年的 9.44次，這意味著貴人鳥的存貨周轉天數由56天縮短至38天。雖然存貨周轉率提高，貴人鳥的庫存商品依舊大幅增加。貴人鳥2011年庫存商品為14280.23萬元，較2010年末增加0.57億元，增幅達65.68%。同時， 2011年的庫存商品更是高于2009年的庫存商品4900.27萬元。

　　貴人鳥近三年的應收賬款周轉率也低于行業均值。 2009到2011年，行業均值分別為9.83、 8.51、 7.45，而貴人鳥分別為 4.10、5.14、 5.31。以2009年為例，其它公司用37天收回賬款，貴人鳥則要89天才能收回賬款，收款周期比其他公司多出52天。

　　貴人鳥在2008年~2009年免征所得稅，2010年~2012年所得稅減半。自2013年起，如無其它新的稅收政策出臺，所得稅稅率將回復正常。

　　貴人鳥在招股書中表示，上市后可能面臨所得稅優惠到期的風險。招股書顯示，貴人鳥2008年起開始享受國家兩免三減半的稅收優惠， 2008年和2009年期間免征所得稅， 2010年至2012年期間減半征收所得稅，所得稅稅率為12.5%。

　　2011年、 2010年和2009年，所得稅優惠占凈利潤比分別達10.36%、 14.85%和30.46%。

　　在庫存大幅增加、稅收政策可能發生變化、行業整體發展陷入瓶頸期等不利條件下，貴人鳥業績變臉或成為大概率事件。

　　軟肋二 門店戰略模式已經過時

　　貴人鳥披露的招股書顯示，公司此次IPO募集資金似乎是為了 “開門店”，耗資逾5億元，資金投向超過60%， 1.8億元擴建鞋生產基地產能。如果將補充流動資金計算在內， IPO完成后店面資金投資比例將接近80%。公司稱， “戰略店”指的是由公司出資購買或租賃位于重點城市、核心商圈，由經銷商負責經營和管理的零售終端。但種種跡象表明，依靠門店擴張帶來的贏利模式似乎已經過去。

　　據披露，公司采用經銷商為主的銷售模式，即公司向經銷商批發銷售產品;經銷商通過自設零售終端或其下屬零售運營商零售終端向消費者銷售產品;公司的營銷網絡包括公司直營店、公司經銷商及經銷商管理的零售運營商零售網點。這也就意味著，公司此次募資，將重點拓展經銷商模式的業務，而非公司直營店。

　　2009年至2011年，貴人鳥品牌零售終端數量從1847家增至5067家，零售終端總面積從12.31萬平方米增至37.6萬平方米。公司營業收入也隨之增長。公司招股說明里的數據顯示，公司營業收入從2009年的6.05億元，上升到2011年的26.49億元;凈利潤由2009年的 7928.8萬元，上升到 2011年的4.08億元。

　　市場分析人士指出，貴人鳥經銷商模式存在一定風險。據公司披露，公司2011年度向前五大客戶 (經銷商實際控制人)的銷售收入占總銷售收入的51.47%，其中公司向第一大客戶陳春和尹小軍夫婦控制的區域經銷商的銷售收入占總銷售收入的22.40%，存在依賴大客戶的風險。 2010年，公司第一大客戶陳春和尹小軍夫婦控制的區域經銷商的銷售收入占總銷售收入的16.52%， 2009年為11.51%，呈逐年增加的態勢。

　　據有關統計，截至2011年7月，貴人鳥新開設專賣店1000多家，較去年同期增長7.5%，并計劃三至四年內將門店數量拓展至萬家。進入擴張期的貴人鳥宣稱，未來每年實現新增門店1000~2000家。貴人鳥明確將 “運動休閑”作為產品開發的重心，從而避免與專業運動品牌的直接競爭，并強調在二、三、四線城市運動鞋服市場具明顯的營銷網絡布局優勢。該公司在許多中小城市仍在加大 “大店”建設力度，在河北保定A類商圈開設占地316平方米的鳥巢店，在山東棗莊開設占地380平方米的鳥巢店。貴人鳥更放出豪言在全國戰略店的建設項目，通過網絡營銷拓展二三線城市的市場占有率，增強對零售終端的控制力，實現滿足每個消費層次的目標。

　　在雄心勃勃的背后，貴人鳥每年的關店數量也在增長： 2011年公司專賣店新開1190家，關閉202家，關閉數占新開數的17%; 2010年新開2070家，關閉161家，關閉數占新開數的8%; 2009年新開969家，關閉80家，關閉數占新開數的8%。公司在申報稿中稱，公司經銷商模式為，所有零售終端均為貴人鳥品牌產品專賣店，并按公司統一標準進行店內空間裝修、產品陳列等。

　　股份2011年招股書顯示，貴人鳥早在2006年度就因流動資金周轉緊張向泰亞股份暫借周轉金1400萬元。此后，于2008年7月18日為貴人鳥提供總計6000萬元授信擔保，直至2009年12月31日，上述授信額度項下的授信才全部結清。市場分析人士認為，貴人鳥的資金問題很可能一直存在，并非因擴大門店建設才出現，貴人鳥欲借A股IPO融資來補充擴張資金，重蹈李寧公司的覆轍也不是沒有可能。

　　依靠鋪設渠道、多開門店的利潤增長模式顯然已到臨界點。一位行業研究員表示，近幾年體育品牌在中國內地擴張明顯提速，特別是2008年中國舉辦奧運會后，體育品牌開店戰略帶來的規模效益已充分釋放。

　　行業中，包括、等在內的各大企業均開始縮減開店計劃，采取更為審慎的行動。以特步為例， 2012年的店鋪數量增長計劃由2011年的800~1000間，縮減至400間。香港上市公司在其財報中披露， 2011年第四季度，公司同店銷售增長僅為1.7%，遠低于前三季度的水平。有投行預測，匹克2011年的積壓庫存最快也要到2012年四季度才能消化完成。

　　軟肋三 研發項目投入微不足道

　　相比出手闊綽的門店投資，研發項目的投入顯得微不足道，合計不足1500萬元。

　　在貴人鳥網站上，記者在人才招聘欄看到，最近的招聘信息更新到2012年9月12日，招聘崗位分別為：高級鞋設計師、資深(高級)服裝設計師、商品經理(9人)、零售經理(5人)、客戶經理(1人)。此后未再招聘新的核心技術人員。

　　從眾多運動鞋服國際品牌的發展軌跡中不難看到，一個品牌要基業長青，保持長久的生命力，技術研發和品牌營運至關重要。貴人鳥多次對外宣傳其技術團隊陣容強大，“公司共有核心研發人員114人，具備較強的運動鞋服設計能力”。每年能設計1160余款運動鞋和1370余款運動服裝。

　　然而，記者發現，貴人鳥多年來未發行內部職工股，即使作為公司主力的研發團隊，也未享有股份。股權激勵的缺乏，使得公司多年來難以留住高學歷人才。目前研究生以上學歷的僅4人，這相對貴人鳥近6千人的員工數量，幾可忽略不計。即使是本科學歷的員工，也僅占總數的3.22%。

　　深圳市創業投資同業公會會長靳海濤曾公開表示，“核心的創業人員持股比例過低，風險會比較大。這里面有個認識，核心創業人員如果持股比例低于30%，企業發展的風險就比較高。 ”

　　人才缺失，貴人鳥如何能在競爭激烈、市場整體環境不景氣的環境下突破重圍?員工缺乏股權激勵，貴人鳥的市場表現又如何?

　　盡管貴人鳥近年加大了品牌宣傳和市場營銷力度，品牌知名度逐步提升，銷售網絡初具規模，銷售收入快速增長，但與競爭對手相比，在品牌知名度、品牌影響力、銷售終端數量、融資渠道和整體實力等方面仍存在一定差距。

　　以和為代表的國際知名運動品牌目前仍牢牢占據一線城市運動鞋服市場的領導地位，它們擁有雄厚的資金實力、超前的設計理念和強大的品牌推廣與市場營銷能力。李寧、安踏等國內運動品牌近幾年隨著設計理念逐漸成熟、營銷網絡布局趨于完善，也開始在一線城市分得一杯羹。其它國內品牌如、特步和等近年也崛起迅速，已逐步建立完善的營銷網絡，在二、三、四線城市運動鞋服市場優勢尤為突出。

　　貴人鳥似乎看到競爭格局的激烈，林天福在去年接受媒體采訪時表示，內地一線城市體育用品市場高增長時代或已過去，但二、三線以至四線城市的體育用品市場仍大有可為們。作為后勢凌厲、零售網點更多集中于三四線城市的本土運動品牌貴人鳥來說，多年面對激烈競爭卻能穩步快速發展，很重要的就是依靠“快戰略”的實施，“快戰略”將成企業今后三年發展的綱領性規劃。

　　軟肋四 家族治理關聯交易復雜

　　查看貴人鳥的公司股權結構，貴人鳥集團持有公司股份比例為92.26%，投資持有公司股份比例為4.74%，貴人鳥投資持有公司股份比例為2%，弘智投資持有公司股份比例為1%。

　　董事長林天福通過貴人鳥集團間接控制貴人鳥92.26%的股份，為貴人鳥的實際控制人。貴人鳥第三大股東貴人鳥投資的實際控制人為林清輝、丁翠圓夫婦，林清輝系林天福的弟弟。貴人鳥的第四大股東弘智投資的實際控制人為林思亮、施少紅夫婦，林思亮系林天福、林清輝的侄子。

　　貴人鳥集團、貴人鳥投資、弘智投資的實際控制人均為林氏家族成員，存在關聯關系。林氏家族實際控制貴人鳥95.26%的股份，非林氏家族僅控制貴人鳥4.74%的股份。

　　作為非林氏家族的億興投資，也是在貴人鳥即將IPO沖刺前突擊加入。業內人士稱，這無疑是裝點門面的“裝飾”之舉，只是為了減輕監管部門的監督壓力。 “如果不引進其他投資人，外界很容易就會質疑公司治理缺乏透明度。 ”

　　億興投資成立于2010年6月22日，其股東為林國清(持股70%)和唐向榮(持股30%)。半年過后，億興投資就以18667.60萬港元認繳增資額513.7654萬港元。至今，億興投資除持有貴人鳥股權外，未開展其它業務。在億興投資突擊入股成功后不到兩個月，貴人鳥改制為股份制公司。

　　林國清、唐向榮是貴人鳥股份的前五大客戶之一、林天福的創業伙伴。其中的親屬關系、朋友關系，充分說明貴人鳥股份公司是徹底的家族企業。林氏家族成員間接持有該公司合計95.26%的股份，公司董事會成員包括11名董事，其中6位獨立董事，其余5名董事中有3人為林氏家族成員。

　　如果貴人鳥股份成功上市，按A股平均首發市盈率31倍計算，2011年貴人鳥股份每股收益0.7768元，則上市后的每股市價可能達24.08元，林天福的資產將暴增至116.6億元，而其弟、其侄的資產也將達2.53億元、1.26億元。

　　可以預見的是，又一家百億家族即將橫空出世。

　　家族治理的弊端一直是貴人鳥IPO的軟肋，同時其關聯交易也頻繁出現。林氏家族除了控股樂益鞋材、泰昌鞋材、晉江市萬豐盛外，還曾持有多家公司的股權，如濟南飛騰、鞋業、貴人鳥輕工、知足鞋服、現代狼輕工等。貴人鳥關聯公司的數量一度有18個，關聯交易錯綜復雜。

　　此外，林天福的妹夫丁清控股的樂益鞋材，以及林天福的妻弟林建家控股的泰昌鞋材，是貴人鳥的主要原料供應商。貴人鳥向樂益鞋材、泰昌鞋材關聯采購總額占2009年至2011年期間當期鞋材采購總額的比例分別為2.45%、10.17%和6.68%，對公司經營成果產生重大影響。

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　　近期重啟IPO勢在必行

　　6月18日，中國證監會召開新股發行體制改革培訓會。本次會議中，來自中國證監會的最新消息顯示，在新股發行事實上暫停了長達將近8個月之后，盡管本輪新股發行改革方案一公布就收到眾多批評和質疑之聲，監管部門仍有望在近期內重啟IPO，并將在已過會企業中優先選擇，滿足相應條件的過會企業將成為IPO重啟后的首批發行對象。

　　目前，證監會擬定的《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見(征求意見稿)》正在公開征求意見，征求意見將至6月21日為止。證監會發行部主任劉春旭表示，新股發行體制改革意見正式發布后，履行完相應程序、根據意見對信息披露材料做完修改的公司，符合給批文條件的，原則上給予批文。

　　劉春旭還表示，IPO重啟會在已過會企業中優先選擇，但需滿足以下七個條件：財務資料在有效期內;履行完會后事項程序;落實新意見中對發行人、股東等的要求;無未辦結信訪事項;納入財務專項核查的企業完成反饋答復;不涉及被處罰調查中保薦機構;財務資料雖然有效但已經過完整財務周期的需補充說明、披露。

　　他說，新股發行體制改革方案出臺的同時，將同步發行修訂后的證券發行與承銷管理辦法，同時保薦業務管理辦法亦在修訂中，不一定同步推出，但力求越快越好。

　　一位參會的投行人士表示，IPO重啟時刻已十分臨近，最快可能會在7月實施。不過該人士認為，重啟后，先從已經過會的企業開始，而尚未過會的企業恢復審核，時間相應地往后延，估計要等到8至9月。

　　WIND統計數據顯示，目前已過會但尚未發行的企業共有83家，計劃募集資金總額為600億元。其中，陜西煤業和中郵速遞的融資規模較大。不過，在第二輪的抽查之中，中郵速遞補交自查報告并被抽中。

　　18日當天，股市受IPO重啟消息的影響，上證綜指仍收于2159.29點，微漲0.14%;深證成指收報于8470.87點，上漲了0.79%。 IPO重啟的利空消息在前一段市場的大跌中已得到較為充分的釋放，市場反應平淡。

　　新股發行 體制改革力度有多大?

　　“股市低迷——IPO暫停;股市回暖——IPO重啟”。在中國資本市場20余年的歷史中，新股發行陷入“停停發發”這樣的怪圈，至少重復了7次。事實上，在國外，熊市時沒人上市是很正常的事兒。但在A股中，不少企業上市的目的或是為了圈錢，或是大股東、風投為套現，只要能上市，管它熊市還是牛市，很少有企業考慮回報投資者。

　　于是，為了達到上市目的，發行人伙同中介機構，大肆進行業績造假或者粉飾包裝的案例層出不窮，看得市場觸目驚心。而造假企業一旦上市即業績變臉、敗絮盡露，不僅令中小投資者防不勝防，也嚴重影響了投資者信心。在造假上市和圈錢問題已經成為A股IPO代名詞的今天，市場“聞IPO色變”。

　　要想重塑市場信心、打破IPO怪圈，新股發行體制必須徹底改革。

　　在去年底之前，新股發行體制改革已進行了三次，但頑疾依舊難改。今年6月7日，第四輪新股發行體制改革啟動了。盡管，市場對此依舊褒貶不一。但改革已勢在必行、不得不改!征求意見稿出爐前，上證指數連續七個交易日下跌，并創兩年來最大單周跌幅。意見稿出爐，A股繼續暴跌為IPO重啟“施壓”。

　　可以這樣說，這是一次極為復雜的一輪新股發行體制改革。其既面臨著IPO暫停的市場壓力，同時又有著上幾輪改革后遺留問題的累積。在過去的幾天中，與新股發行相關的各個主體，都在分析此次改革會帶來怎樣的改變。這其中，有亮點也有不足。在6月21日征求意見截止之前，我們期待更多的聲音關注新股發行體制改革。也期待這一次改革，能夠從真正意義上保證IPO質量、重振投資者信心。（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心，合作媒體：）