【中國鞋網-品牌觀察】作為國內大眾戶外用品的領先品牌,在近幾年依靠快速擴張實現高速增長的同時,管理能力也得到持續提升,且體現出較強的戰略發展能力。雖然5年翻兩番的中期目標需要伴隨多品牌的進展而逐步觀察,但公司近兩年的增速在行業內可保持絕對領先的地位。14年結合公司自身的發展階段及市場環境考量,預計收入增速將回歸至20-30%的區間,但我們認為公司的放緩速度較為平緩,其增長質量較為可控,屬于發展周期的正常轉變,且明年的增長仍是業內最快的品種。

　　全年看伴隨減持預期逐漸明朗及業績逐步兌現,在行業內配置仍相對較優,若有調整可擇時關注,逢低買入。

　　事件:近日我們參加了公司舉辦的12年業績交流會,就公司近期經營情況及未來發展戰略與公司高管進行了深入的溝通。具體要點總結如下:

　　評論:

　　1、受經濟與消費低迷影響,我國大眾戶外用品市場增速也有所放緩,但未來潛在發展空間猶存。

　　去年至今,受我國宏觀經濟增速放緩影響,消費市場持續低迷導致我國大眾戶外用品市場增速出現放緩的現象。據COCA統計顯示,12年我國戶外用品行業出貨總額和零售總額分別為73.9億元和145.2億元,同比分別增長36.1%和34.9%,增速較11年分別放緩33.1和16.0個百分點,當然這也與基數逐漸變大有關。

　　長期而言,我國戶外用品市場較美國、歐洲及韓國等發達市場而言,尚存一定差距。首先,從市場規模及人均消費情況看,我國較戶外用品市場較發達國家差距較大。據服裝研究所統計,11年我國戶外用品市場規模約為107億元人民幣,人均消費額僅為8元,而戶外用品市場較為發達的歐、美國家及韓國同期市場規模分別達到1800億、1600億及300億人民幣,人均消費額分別為260元、530元及600元。

　　其次,從戶外用品的消費類型看,因我國戶外運動興起較晚,現階段受制于戶外配套場所、設施及消費能力有限,我國戶外用品消費目前主要集中在徒步、登山、攝影及垂釣等基礎戶外運動穿著類消費,而露營、房車野營等戶外裝備類消費占比較低。

　　未來隨著國人收入水平提升,戶外消費領域細分程度提升,我國戶外用品市場潛在提升空間較大。11年我國人均GDP水平全球排名為第87名,目前,整體水平較低,而戶外運動作為趨于消費升級后端豐富業余生活,滿足人類親近、挑戰自然欲望的運動,其發展進程與人均GDP水平密切相關。據公司測算,當人均GDP水平處于5000元以下時,人們開展的戶外運動僅限于郊游、徒步、垂釣及登山等基礎大眾類戶外運動。目前,我國多數戶外用品消費水平尚處于該水平。

　　只有當人均GDP水平逐步提升,隨著戶外運動類別及場所的豐富,戶外消費細分程度才能隨之提升。

　　2、我國大眾戶外概念形成,領導品牌競爭優勢正在逐漸形成

　　相較于歐美戶外用品市場,中國戶外用品市場細分程度并不高,除小部分專業市場外,主要以輕戶外用品市場為主。近年來,在“大眾戶外”概念的廣泛流傳下,中國戶外用品市場進入快速成長的發展期,但品牌較為分散,除集中分布在一二線核心城市的海外品牌外,本土品牌多以中小品牌為主,集中分布在二三線城市。

　　通過分析歐美知名企業的成長路徑,我們認為支撐戶外用品品牌可持續發展的主要因素是“研發+品牌+渠道+管理”的模式,只有將四個方面實現協同發展,才能成就本土品牌發展的未來。

　　現階段在行業快速發展的背景下,本土領先品牌已在二三線城市具有一定的規模優勢,同時,在經歷體育用品行業遭遇滑鐵盧之后,本土品牌對品牌發展、供應鏈整合及精細化管理等方面愈發的重視,部分市場規模較為領先的品牌已開始不斷提升自己的內功,在一線城市與海外品牌同臺競技。我們認為通過與海外品牌的競爭,本土品牌可以不斷從中吸取好的運營經驗,逐漸形成自身的優勢,從而改變依靠單一的外延擴張進行發展的局面。

　　探路者作為目前國內戶外用品市場的第一大品牌,通過對品牌、產品、渠道及供應鏈管理體系的不斷完善,目前,在輕戶外市場已具有較高市場份額,未來隨著對戶外休閑及電商領域的拓展,渠道推力將進一步釋放,預計業績持續的較快成長性較強。

　　3、探路者有意通過多品牌建設及線上線下業務整合,打造戶外用品品牌平臺探路者在十余年的時間里,得到了高速的發展。我們認為一方面是受行業推動,另一方面是得益于公司在品牌開拓、渠道建設及精細化管理等方面的不斷突破及完善。在行業增長的期,能夠保持創新及思辨的能力是鑄造公司現階段成功乃至后期可持續發展的根本。

　　1)多品牌框架雛形初具,差異化定位及傳播益于提升多品牌運作實力,為打造品牌平臺奠定基礎

　　2012年作為公司多品牌的起始之年,較專業的大眾戶外運動市場、戶外休閑市場及戶外用品電子商務市場的兼顧,將會進一步增強規模化發展實力,為未來實現VF類品牌平臺運作奠定基礎。

　　探路者品牌:通過塑造專業戶外、品味和的品牌形象,有效借力汪峰代言,在全國重點城市多層次、全方位進行“勇敢的心”品牌傳播;同時,為進一步明確“探路者”中高端的定位,公司主動調整產品價格帶,通過提升產品性價比提升自身競爭實力,拉動銷量增長。

　　今年Q1在天氣的推動下,截止至4月底,12年秋冬裝售罄率達到72%(其中,直營為75%)。當然冷空氣為13春裝的銷售帶來一定壓力,但截止至Q1末公司13年春夏期貨訂單的執行率也達到了57%,“五一”期間銷售增長52%。

　　未來3-4年探路者品牌仍是公司最主要的業績增長來源,公司計劃至2017年該品牌銷售規模將達到20多億的規模。

　　DiscoveryExpedition品牌:隨著戶外需求多層次特點日益凸顯,公司已著手開拓新的細分子領域,戶外休閑品牌DiscoveryExpedition的引進將進一步豐富公司品牌層級的劃分,依托“探路者”品牌及貿易現有的渠道優勢及DiscoveryExpedition這一世界上發行最廣的電視品牌所蘊含的知名度和影響力,公司將在國內中高端戶外休閑領域搶占先機,與輕專業級品牌“探路者”實現雙領域拓展。

　　DiscoveryExpedition品牌盡管12年尚未開始運營,但前期管理運營團隊現已到位,預計今年可實現在線上試銷,若該品牌產品得到市場檢驗認可后,14年春夏將投入線下銷售。公司計劃通過3年左右的培育,該品牌可以成為繼探路者品牌后的又一新的業績增長點,計劃至2017年該品牌銷售規模可達到10億左右。

　　ACANU電商品牌:面對迅速成長的電商領域,去年3月公司將定位于年輕、時尚戶外用品市場的電商新品牌ACANU正式推出上線。截止至12年底,該品牌實現約105萬元的銷售規模,今年公司則計劃實現3000萬以上的銷售,至2017年收入規模達到2億元左右。

　　此外,除了現有三大線上線下品牌外,公司正醞釀收購計劃。計劃通過收購現有品牌未覆蓋的3-5年內有爆發潛力的新領域品牌,且新收購品牌還需具備在其所處領域具有較強品牌地位(前3-5名),從而實現打造類VF集團的品牌服務平臺的愿景。

　　2)持續強化終端精細化管理

　　公司自去年年初提出“鞏固并提高核心和一線市場滲透率,重點拓展二三線市場占有率”渠道發展策略以來,在渠道廣度及深度的挖掘上獲得了一定的成效,現已在二三線城市占據了絕對領先的規模優勢。

　　而在通過加盟擴大渠道規模的同時,近些年公司也持續在強化終端精細化管理水平的提升,ERP系統也已基本全部鋪設到位,可時時監控到銷售及庫存等情況變化,當然系統應用的有效性還需要逐步提高。去年在精細化管理水平持續提升的基礎上,公司在弱市環境下同店獲得了13%的較快增長。

　　在當前零售行業整體偏弱的情況下,盡管加盟商盈利性有所下降(11年之前加盟商銷售凈利率為8%以上,最差不低于5%),但公司為保障加盟商可獲得原有8%或以上的盈利性,率先在行業內進行了出貨折扣的調整,在提高零售標牌價有利于打折活動的前提下,由原有的4.1折下調至3.8折。并在保證盈利性的前提下,鼓勵現有的60名一級加盟商向三線城市發展二級代理商。

　　3)自主研發實力及供應鏈管理水平的提升,有助于產品綜合性價比的提升

　　公司自去年秋冬產品開始進行調整,通過應用TiEF自主研發面料(該面料透氣性是原有采購面料的2倍,但成本僅為40-50%)及產品設計持續調整,提升產品性價比。從銷售成果上看,已取得積極效果。同時,長期而言,為公司奠定了在國內戶外沖鋒衣領域的科技含量。

　　另外,公司供應商分級管理為規模化采購帶來議價優勢,成本的下降促使去年秋冬產品在降價20-30%的基礎上,毛利率仍略有提升。為進一步規避成本上漲風險,未來公司考慮逐步將部分代工產能轉移至海外,今年計劃與孟加拉的海外工廠進行合作(孟加拉目前的人力成本僅為中國的30-40%,但交貨周期相對較長,目前公司下單到回單周期為25-30天,但孟加拉需要60-70天,因此,只會轉移量大、有確定性的訂單),從而通過降低成本,提升產品性價比來推動銷售增長。

　　此外,供應鏈快速反應能力提升,有效降低了訂貨率,在一定程度上緩解了加盟商的資金壓力,并在很大程度上減少公司過于依賴期貨這樣預測性質的經營而造成的庫存。從去年秋冬產品訂貨開始,公司有意識的降低期貨占銷售的比例,希望未來20-30%的份額會可以根據市場反應追加生產。

　　4、公司中長期經營信心滿滿,計劃中期凈利潤可實現5年翻兩番的目標。雖然中期目標需要逐步觀察,但公司近兩年的增速在行業內可保持絕對領先的地位

　　13年春夏及秋冬訂貨會金額分別為7.25和12.73億元,兩次訂貨會金額累計同比增長40.21%,其中,加盟兩次訂貨會金額同比增長33.21%,直營及電商等渠道兩次訂貨金額同比增長63.80%。我們認為兩次訂貨會增長在行業內仍屬最快的水平,對今年業績增長提供較好的支撐,預計今年在外延及內生管控能力持續同步提升的背景下,基本可實現公司制定的全年收入和利潤分別增長36%和40%的目標。

　　而14年結合公司自身的發展階段及市場環境的考量,預計公司收入增速也將回歸至20-30%左右的水平。但總體看,公司的放緩速度較為平緩,屬于正常的發展生命周期的轉變,且增速也仍處于業內最領先水平。

　　結合多品牌的五年布局,公司對于未來經營信心滿滿,計劃至2017年凈利潤可達到3.4億元的規模,實現5年翻兩番的增長目標。但因為多品牌目前才推行不久,尚未見到實際效果,難以判斷未來發展是否達到公司的預期,因此中期目標是需要逐步觀察的,但近兩年看,公司的增速在行業內可保持絕對領先的地位。

　　5、大股東減持部分資金用于鼓勵加盟商發展

　　未來董事長將考慮減持持有量的10%,用于回饋加盟商。部分資金將以獎金的形式發放給跟隨公司發展、做的較好的加盟商。

　　6、盈利預測與投資建議

　　結合戶外行業自身發展的階段及近期零售市場對公司明年的發展影響考慮,基本維持13-15年EPS分別為0.70、0.90和1.01元/股,對應13年的PE為22.1倍。雖然市場對于高增長公司在增速逐步放緩的階段的估值分歧較大,但我們認為公司的放緩速度較為平緩,屬于正常的發展生命周期的轉變,其增長質量較為可控,并且14年的增長在行業內仍屬于最快的品種,維持“強烈推薦-A”的評級。半年至一年目標價以13年25-27倍為中樞,目標價格中樞為17.39-18.79元。

　　7、風險提示

　　1)經濟影響消費需求;2)新品牌發展不及預期;3)大小非解禁。（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心）