【中國鞋網-鞋企股市】百麗(專賣店)國際：業績平緩，短期增長缺乏動力。

　　2012年業績符合預期。百麗國際2012銷售收入同比上升13.5%至人民幣329億元，其中鞋類及運動服收入按年升13.6%及13.5%，收入佔比與去年相若分別為64%及36%。凈利潤按年輕微上升2.3%至人民幣43.5億元，主要由于：1)GEOX 和Kappa業務終止帶來清庫存及裝修費用一次性撥備約1億元;2)電商及大眾品牌對產生虧損約1億元以及3)銷售環節費用上升速度快于收入增速。

　　銷售費用顯著上升。除去上述一次性影響因素外，2012年單價僅錄得輕微上升(<1%)，因而毛利率跌0.6個百分點至56.6%。管理層表示2013年加價幅度將小幅提升，同時生產基地將繼續移往成本較低的內陸地區，因此展望明年毛利率將有望維持穩定，然而若計入Bigstep并表影響，我們預計運動業務比例上升將導致整體毛利率下降0.5個百分點至56.1%。受到銷售人員工資上漲、百貨促銷費用上升以及為帶動電商流量而產生的營銷費用顯著攀升，銷售費用2012年占銷比升1.9個百分點至33.7%，拖累經營利潤率下降1.8個百分點至16.4%，下半年降幅更為明顯至15.3%。

　　2013年開店放緩，同店無明顯改善。在2012年開店數按年增長17%后，公司指引2013年將放緩至10%，主要是考慮到市場復蘇緩慢以及同店銷售增長僅較去年的4%稍有提升至中單位數。我們認為新開門店中購物中心店占比將較往年增加，同時更多的店鋪將開在3線及以下城市，意味著固定成本占比將上升，進一步拖低單店銷售并拉長回報期。今年1-2月份同店相較去年僅小幅好轉，且主要是來自運動服品牌公司加大促銷力度帶動銷情回升，下半年隨著市場逐步轉暖，預計促銷活動將減少。我們預計同店銷售在2季度因基數較高亦很難有明顯改善。經營利潤率仍面臨下行壓力，因費用漲幅將持續超過銷售收入增速。

　　電商及15分鐘仍在培育期。百麗自建網上購物平臺優購網于2009年上線，目前仍在培育期，旨在提升網站在線上鞋類產品中的市場占有率，長期來看，通過差異化產品，打造供應鏈體系，縮短線上線下價格差提升線上利潤率并與線下發揮協同效應，目前百麗電商業務占收入比約2%。而15分鐘作為百麗進入大眾市場的嘗試性品牌，目前已開設200間門店，考慮到該細分市場競爭激烈，受網購沖擊更大，因此未來發展仍將以謹慎為主。

　　短期業績難顯著改善，估值接近合理。目前公司現金流健康，凈現金達人民幣63.5億元，經營現金流達44億元，足以應對未來店鋪擴張、物流體系升級以及新業務發展包括潛在并購的需要。我們將FY13-14年每股盈利下調7-8%以反映同店增長預測下調以及經營去杠桿化，預計Bigstep并表對利潤的貢獻不大。我們對百麗的龍頭地位及長期增長前景保持正面看法，但短期內缺乏業績支撐估值已合理。我們給予百麗2013財年市盈率由22倍降至20倍，目標價相應調低至14.30港元，評級降至持有。（中國鞋網-最權威最專業的鞋業資訊中心）