【-】近一年以來，包括鞋企在內的諸多民營企業對赴美上市的熱情日益高漲，這其中固然因為美國的證券市場有更多便捷的通道，但同時，我們通過這一年的觀察，不難發現，很多在美上市的民營企業遭受“做空”等金融陷阱，市值從數億美元縮水到幾百萬美元的水平，而做空者卻在背后享受大餐。寄希望于海外淘金，卻意外遭遇洗禮，背后是中國企業對美國資本市場法律漏洞和潛規則的忽視。這對于很多夢想赴美上市圈錢的中國鞋企來說，無疑敲響了一次警鐘。

　　做空集團聯合獵殺中國赴美上市民企

　　中國概念股受到全球投資者追逐的同時，卻在美國資本市場上經歷著血雨腥風的洗禮。從去年7月初，東方紙業(AMEX：ONP)被質疑財務造假開始，到去年12月初大連綠諾(Nasdaq：原代碼RINO)被打回粉單市場(RINO.PK)，再到大連傅氏(Nasdaq：FSIN)因私有化接受調查。幾個月之內，這些曾經市值數億美元的中國民營企業被“打”到幾千萬甚至幾百萬美元的水平：一場專門針對赴美上市中國民營企業的做空“陰謀”逐漸顯露。

　　“空”襲警報拉響

　　“這樣的洗禮不僅在中國年輕的金融市場上未曾見過，即使在已有200多年的美國金融市場上也非常罕見。”在華爾街有著16年相關從業經驗的紐約國際集團總裁本杰明·衛感嘆道。

　　資本市場上的操作可以分為做空(即手上沒有股票而賣出借來的股票，期望股票價格下跌來賺取中間的差價利潤)和做多(即正常買入股票，期望股票價格上漲而高價獲利)兩類。美國主要的大型養老退休基金基本上以做多為主，當然，還有一些專門做空中小型上市公司的小型投資者和中小型的對沖基金。

　　很不幸，一些中國赴美上市的民營企業成為這些做空者的獵物。

　　今年1月22日，來自哈爾濱的天一醫藥集團(Nasdaq：CSKI)受到來自得克薩斯做空者的猛烈抨擊，他們認為，“該公司的庫存銷售速度不符合常理得快”。雖然天一藥業完全駁斥了該指責，但是自從受到質疑以來，該公司股價已經從10美元跌落到了5美元。

　　而2010年7月Muddy Waters研究公司的一份報告稱，位于河北保定的東方紙業的多項財務指標被夸大了幾十倍。經過近半年的斗爭，經過四大會計師事務所之一的德勤審計師和相關律師的獨立調查，去年12月底，獨立委員會調查結果全方面否定了Muddy Waters提出的“財務造假”的質疑。然而，該公司股票從14美元直落到4美元的低位。MuddyWaters研究公司在發布報告初期就持有大量東方紙業的空單，獲利巨大。

　　大連綠諾也未能逃脫厄運。納斯達克原上市公司大連綠諾在去年11月11日被MuddyWaters公司質疑財務造假。綠諾主動將股票停牌，其審計師Frazer Frost會計師事務所向美國證監會提供文件稱，該公司CEO已經在電話里承認其中大約有20%到40%合同是有問題的，而這種無法解釋其實源自于中美商業文化的差異。隨后，大連綠諾被納斯達克摘牌，退到粉單市場，股價由最高時候的30多美元跌落到2美元附近。MuddyWaters研究公司自去年9月份就大量做空大連綠諾，收益可以說是“大獲全勝”。

　　除了上述三家公司遭遇了做空者的猛烈襲擊之外，還有數家中國公司遭遇了同樣的做空，即使沒有問題的公司也遭遇了嚴格審查，或者股價受到了強大做空寒流的沖擊。

　　聯合獵殺

　　中國在美上市公司已經不是第一次也不會是最后一次遭遇這樣的考驗。早在2006年，曾在紐約、倫敦和法蘭克福三地上市的中國民營企業——西安楊凌博迪森曾經就遭遇了類似的事情，幾個月之內股價就從十幾美元直接跌落到幾十美分，被美交所摘牌到粉單市場，引發了美國投資者大量的集體訴訟。

　　2008年夏天，這些訴訟總算結束，紐約南部聯邦法院駁回了所謂投資者對楊凌博迪森所有集體訴訟的指控，認為企業無任何過錯。但是，楊凌博迪森再也回不到主板市場，將近3.5億美元的市值也灰飛煙滅。

　　為什么中國公司在國際資本市場上屢次遭遇如此大規模的打擊和摧殘呢?對此本杰明·衛表示，“對于做空集團來說，他們也有著專業化的分工，類似于這次發起首攻的MuddyWaters研究公司來說，他們只是吹響了做空的號角。一些小調查研究公司，由于自身資金有限，只能小額參與拋空，而幕后的真正操作者是大量聯合起來一起對付被拋空公司的中小型對沖基金，他們才是做空的主力。”

　　因為信息的不對稱性，中國民營企業對美國資本市場了解甚少，同時，美國投資者對中國民營企業了解更少得可憐。基于小型研究公司發布研究報告的引導，在小研究公司、媒體小報和賣空的中小型對沖基金的合力下，襲擊中國公司的行動極容易得手。而且，他們之間往往還有著利益交換以鞏固他們的同盟關系。

　　MuddyWaters研究公司就明確表示，它們是可以基于合同規定向機構投資者提供研究報告的。在這次做空者襲擊中國民營企業的過程中，即使是公司本身的獨立調查委員會和公司雇傭的德勤審計所的獨立財務審核已經推翻了MuddyWaters研究公司對東方紙業的所有指控，但是，沒過幾天，《巴倫周刊》仍然再次就類似的問題指責東方紙業，導致該公司的股票反彈乏力，始終徘徊在四五美元的水平。和其最高股價相比，投資者損失了幾億美元的市值。

　　禍起法律漏洞

　　之所以這么容易得手，做空者也是充分利用了美國資本市場的游戲規則和法律漏洞。兩年前，美國證監會對做空原則的限制做了更改，原來的做空只能在股票的賣價上做空，不能直接將做空的(借來的)股票直接賣給投資者，這一規則的改變成了做空者的利器，大大降低了做空者的成本。

　　對于絕大部分美國上市的公司，每天股票交易量只有幾千股到幾十萬股之間。如果一只這樣不活躍的股票每天有上萬股做空賣單出現，股價下跌10%或者更多是很容易的事情。

　　此外，美國資本市場一些游戲規則給這些做空者大開方便之門。大部分大型基金對自己的投資對象有一定的要求，比如很多大型基金在公司章程里就明確表示，基金投資的股票股價必須達到10美元以上的水平。一旦股價長期低于10美元，根據自身的規定，很多大型基金不得不做出斬倉(投資者為避免損失擴大而低價賣出股票)的行動。

　　一個值得關注的現象是，很多發起攻擊的小型研究公司都在美國以外。“由于這些小研究公司曾經在美國市場上興風作浪，在美國證監會出重拳治理之后，它們逐漸轉向了海外。MuddyWaters公司便是一例，該公司主要負責人Carson Block的父親Bill Block是美國加州洛杉磯一家小研究公司W.A.B.capital公司的老板。”一位有30多年經驗的老投資銀行家對記者表示。

　　“因為Carson Block并沒有撰寫相關投資報告的執照，他們不得不轉到中國香港以逃避美國法律的制約。即便他有相關的執照，以他對東方紙業做的事情，在美國，他將被調查并很可能被送進監獄。”該人士表示。

　　監管層“幫倒忙”

　　當中國民營企業遭遇“空”襲初期，做空者最希望引起監管者的注意，最好是監管者對上市公司提出調查的要求和必須的解釋。一旦監管部門介入，問題馬上就變得復雜了，因為這樣的解釋和調查經常歷時半年甚至一年。在這段時間里，做空者將享受一頓大餐，即使公司沒有問題，也將損失慘重。

　　事實上，很多做空中國公司股票的投資者到中國沒有來過一次。比如最近做空天一藥業的得克薩斯投資者Bird就從來沒到過中國大陸，他最近的一次靠近中國大陸是在50年前的1959年，曾經到過香港一次。他做空中國股票的信息都來自紐約靠做空股票賺錢的一個叫做Asensio的人。“Asensio在2006年就已經被美國金融監管局(FINRA)禁止在美國從事證券經紀業務了，原因就是他曾經發布過誤導投資者的研究報告，而且拒絕配合美國監管部門對他的調查。有這樣嚴重不良記錄的這個人，也是從來沒有到中國來過一次。”本杰明·衛表示。Asensio自2009年4月到現在一直不停地發布對天一藥業的負面做空研究報告。

　　此外，中美會計準則的差異以及在中國進行的避稅措施也有可能成為做空者攻擊的目標所在。比如，MuddyWaters研究公司就是調查了大連綠諾上報給中國稅務部門的財務數據并與其在美國公布的數據作比較，發現二者差距非常大——前者的收入比在美國公布的收入低94.2%。對于做空的 MuddyWaters研究公司來說，顯然認為前者更可信。

　　“甚至包括監管者，比如納斯達克主管公司從OTC升板到主板市場的相關工作人員，多數沒有出國的經歷，更別提到中國親自去了解這些在交易所上市的這些民營企業了，他們做出的很多至關企業和股東利益決定的信息來源就是小研究公司發布的所謂研究報告和其他媒體的報道，而這些機構和個人也很少去實地了解一家企業，在撰寫報告和文章的時候，沒有任何的盡職調查，甚至這些機構和個人連相應的資質都不具備。”本杰明·衛透露。（作者：秦楓）

　　如何在美國資本市場站穩腳跟

　　大家也許不會想到的是，最早被大型金融機構做空的股票居然是一家全球知名公司——微軟(NASDAQ：MSFT)。早在2005年，就有華爾街多位分析師認為，微軟會在3到5年內衰退成一家市值低于100億美元的公司，然而，直到今天，微軟的市值仍然高達2500億美元，位居納斯達克前5大公司行列。

　　可見，做空并不可怕，關鍵是上市公司自身的素質必須過硬，而且有合理正確的應對策略，才可以保證自身不受到做空者的傷害。中國企業如何避免在美國資本市場遭遇做空風險呢?

　　首先，要選擇適合自己的交易市場。近幾年來，隨著國內經濟的繁榮，大量中國民營企業迅速發展到年銷售額超越億元甚至十億元的規模，中國民營企業尋求金融市場支持的愿望越來越強烈。

　　對于中小型企業來講，OTCBB(Over the Counter Bulletin Board)系統是一個不錯的選擇。OTCBB即場外柜臺交易系統，又稱布告欄市場，是由NASDAQ的管理者全美證券商協會(NASD)所管理的一個交易中介系統。OTCBB帶有典型的第三層次市場的特征。OTCBB具有零散、小規模、上市程序簡單以及費用較低等特征，因此頗受中小型民營企業歡迎。自2005年以來，就有超過350家中國民營企業在美國OTCBB上市。

　　如果企業具有相當的實力，紐交所是不錯的選擇。由于納斯達克多級市場的存在，使得監管力度不如紐約交易那樣嚴格。“最近上市的兩家中國互聯網公司，優酷(NYSE：YOKU)和當當網(NYSE：DANG)也都選擇了到紐交所而非納斯達克上市。這暴露了納斯達克對其交易所內上市和交易的公司保護力度明顯不夠，當然也是由于他們對中國企業缺乏了解。重權在握的納斯達克審批人員從來沒有來過中國。納斯達克的所有中國人員大部分是該股市市場部門的推銷人員，都是沒有任何上市審批權的人員。”多位市場人士對此一致表示。

　　其次，企業要做好自身的監管，不給做空者以機會。雖然從OTC市場轉板納斯達克或者紐交所等主板市場上市的方式節約了企業上市成本，OTC市場的監管環境也相對寬松，但是，赴美上市的企業并不能因此而放松對自身的要求，而是要做的更好，以爭取早日升板，即使在主板市場，也要爭取做一個內控良好和遵紀守法的公司，不能給做空者以任何的借口和理由做空。

　　第三，上市之后，為了保護好自身的上市資格和股票價格，赴美上市的企業應該尋求能夠保護和支持公司股票的機構合作。“維護在美國上市的過程，也是一個‘斗智、斗資本實力和斗經驗’的過程。只要企業合法合規的經營，并且能夠實現應有的增長目標，我們就可以放心大膽地支持這類上市企業。”

　　第四，中國赴美上市公司必須遵守美國資本市場的規則和法律。在中國，為了減少繳納的稅金，很多民營企業隱藏利潤，向工商部門報告的數據與在美國上市公司報告的數據相差很大，比如大連綠諾曾經做的財務報告。這將給予做空者一個強有力的證據。

　　要想在美國的資本市場立住腳，中國公司必須注重自身的成長性建設，因為美國投資者看好新興市場，就是看好其潛在的成長性。企業良好的成長性將會給企業的未來發展帶來無窮的機會。在美國市場上，成長性好的公司可以無數次的融資，很多企業經常融資4到5次，總金額可以達到上億美元，以后出現數億美元的也不奇怪。中國經濟發展的進步潮流是誰也不可逆轉的。（作者：秦楓）

　　透視赴美IPO定價玄機

　　隨著中國包括鞋企在內的民營企業選擇赴美上市的越來越多，中國企業赴美上市過程中，國際投行究竟扮演了什么角色?一般認為，投行是企業上市的推手，企業的目的在于上市融資，投行的目的在于促成企業上市并從中賺取傭金，因而投行與企業之間利益是一致的。

　　但是，在大利益一致的情況下，雙方是不是還存有小利益沖突呢?國際投行的游戲規則是怎樣的?在與國際投行合作過程中，可能會產生哪些利益沖突?如何跟國際投行打交道?

　　本文將采訪了數位已經赴境外上市的企業CEO，以及一些國際資本圈的業內人士，綜合其觀點及體會，對擬上市企業與投行雙方各自的利益訴求及利益沖突點，予以詳細地解剖。

　　其實，IPO是多個利益相關方(擬上市企業、投行、機構投資者等)復雜博弈的過程。對于企業來說，即使自己無力改變游戲規則，也要力求看透游戲規則，使自己在與利益相關方的博弈中爭取最大的主動權。

　　詳解投行本質

　　企業上市時投行的職能，簡單地說就是幫公司賣IPO時發行的股票。沒上市的時候，企業都是私有公司，只有通過首次公開發行(IPO)，把股票賣給足夠多的人，讓股東數量達到一個要求(美國證交會要求是300家)，就成為一家公眾公司。然后公司要向交易所申請掛牌，通過之后就成為一家上市公司，公司的股票就能公開交易了。

　　在這個“首次公開發行+掛牌上市”的過程中，投行做的事主要有兩塊：第一是給企業估值，確定發行股票的價格區間，然后通過路演等方式將股票向它們的客戶推銷;第二是在公司股票掛牌交易之后，通過自己的托市和分析報告，讓自己的客戶賺錢走人。每家投行都有很多投資者(有機構也有個人)，如果他們不能從公司的股票中獲得收益，以后就可能不太信任這家投行。

　　為了完成上述所有環節，投行內部會有四個部門參與進來分工協作，分別是投行部、定價部、銷售部、研究部。投行部主要聯合律師、會計師等對企業進行盡職調查，審查企業在合規性方面是否達到監管部門及交易所的法定要求，以及起草招股說明書;定價部對企業進行估值，確定股票發行價的區間;銷售部將企業的股票推銷給基金等投資者客戶;研究部就企業股票價值撰寫股票評級研究報告，供股票購買者參考。

　　以上四個部門分別銜接了IPO產業鏈的上下游，其中，投行部單向對接企業，定價部和銷售部雙向對接企業與投資人，研究部基本單向對接投資人。

　　發行價沖突

　　企業與投行可能產生的主要沖突，源于投行的發行價操縱，而這恰恰隱藏在國際通用IPO定價“詢價制度”里投行所扮演的角色中。詢價制度的操作程序分為四個階段：首先是承銷商向投資者客戶初步詢價，投資者報出新股申購的價格及數量的初步意愿，承銷商據此確定發行價的價格區間;其次是累計投標詢價階段，要求投資者在價格區間內按照不同的發行價格申報認購數量;再次是確定發行價格，承銷商將所有投資者在各個價位上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量，然后與企業商議一個確定的發行價，最后，報價在發行價以上的認購者，都獲得認購資格，而對于入圍者的股票分配數量，則完全由承銷商自主決定。

　　正因為承銷商在定價及股票分配方面擁有很大的話語權，才有價格操縱的空間。一般而言，投行的IPO業務收入來源于企業支付的傭金，而傭金是依據企業融資額的一定比例計算的，股票定價越高，則意味著企業的融資額越多，投行獲得的傭金就多。但是，對于投行來說，給一家企業做承銷，在絕大多數情況下是一竿子買賣，而那些投資客戶是長期關系。所以，投行首先是要讓這些人能賺錢，自然把價格定低一點，客戶賺錢的機會就大很多。下次再有企業需要承銷，客戶就更愿意買，承銷工作就更容易，投行就能做更多的IPO業務。

　　另外，定價低了，上市之后，漲的可能性就會很大，市場表現好，會讓其他計劃IPO的公司覺得這家投行有實力，對投行的業務也有促進。當然，價格也不能太低了，因為很多企業里有PE等熟知金融的股東，不會被投行忽悠，但是他們最終的目的是讓企業上市，套現退出，只要不是太離譜，他們是能接受的。

　　另外，在定價不高的情況下，掛牌之后，投行還是需要通過自己的托市手段、分析師的報告和文章，宣傳公司的美好前景，讓股價往上走，讓客戶套現。定價低，往上作宣傳就相對容易，買IPO股票的客戶就可以很快套利走人。

　　創業者在這個過程中，基本都是被投行牽著鼻子走，投行在承銷的時候，私下跟他的客戶如何承諾和保證，企業方很難知道。上市之后，投行會采取何種二級市場拉抬及鼓吹動作，企業方也不知道。投行嚇唬一下，企業可能就接受某種價格和安排了。

　　傭金沖突

　　企業與投行可能產生的另一個沖突是投行的傭金問題。投行傭金一般按照融資額7%左右的比例收取，當然這個傭金比例不是一成不變的，依企業的強弱勢而定。強勢企業(比如典型的未來領袖型企業、深受資本市場追捧等等)的IPO項目會被所有知名投行爭搶，因為做這樣的業務會強化該投行的影響力及促進品牌價值的提升。所以，投行降低傭金比例也在所不惜，比如谷歌IPO支付給投行的傭金就降低到了3%。

　　除了現金傭金之外，投行還有其他收費方式，就是向企業要求直接獲得股份或者認股權(這種做法以中小投行居多)。

　　直接獲得股份，就是企業將承銷費折算成股份支付給投行，由于這是發生在向監管部門提交招股書之前，所以相當于投行向企業進行了一次Pre-IPO投資(上市前私募股權投資)。

　　認股權(期權)，就是投行獲得一個權力，在企業IPO之后，投行可以按照發行價的一個溢價(比如溢價20%)，認購一定數量的企業股票，然后投行在二級市場拋售以賺取差價收益。

　　如果是以股份方式支付傭金，多少會有利于發行價定價的提高。因為發行價定高一些，投行手中股票拋售價格也可能會高一些，獲得的收益就會相應提高。如果是以認股權(期權)的方式支付投行傭金，則會更加促使投行有動力去壓低發行價。因為如果發行價低，投行按一定溢價比例認購企業股票的價格也就低，進而在二級市場可能賺取更多的差價收益。認股權的收益甚至可能比獲得的現金承銷傭金多很多。

　　企業須未雨綢繆

　　巨人集團CFO何震宇在微博中對李國慶評論道：“IPO定價時，身為董事長，CEO的您和夫人是大可以否決投行的建議價!沒有任何人能強迫您接受的。”其實不然，企業如果不接受，跟投行終止合作，一是融資時間耽誤了，以后的IPO窗口情況如何很難說，而且企業需要重新審計又是一筆巨額的審計費;二是如果投行終止合作，外界可能會解讀為企業有問題，投行不敢做了，對企業的不利影響更大。就是說上了“賊船”下來也難。

　　一位不愿透露姓名的資本圈資深人士表示，企業與投行利益沖突的關鍵在于，“投行做生意不是單一客戶，企業端一家做一次，投資人客戶端則是長期合作的，孰輕孰重?投行處于強勢地位是必然，企業就是這個(弱勢)地位，李國慶只不過敢于捅破這張紙”。

　　大成律師事務所李壽雙表示：“金融這個東西是一個圈子的游戲，國外發行都是投行去賣股票的，賣的對象都是投行自己的大客戶，投行更希望照顧自己的關系戶，特別是，這些關系戶跟投行還有其他業務合作，比如經紀業務、委托理財業務等。另外，現在投行也都做投資業務，所以它也希望自己入股價低一點。總體上，沖突還是比較多的。”

　　前述匿名資本圈人士表示：“除了發行價與傭金，投行會與企業產生沖突，其他基本就沒有了。除非企業有重大事項隱瞞、財務造假等事情爆出，對投行聲譽有影響。投行是需要幫助企業包裝的，但所有事情如果沒有如實呈報，法律后果是需要企業和股東自己承擔的。”

　　為了解決在發行價和傭金方面與投行的利益沖突，企業需要從如下角度著手為自身爭取利益：

　　第一、事先多了解即將合作的投行，特別是即將具體執行本企業IPO的團隊人員。看看這個團隊操作過哪些國內企業的境外上市項目，然后通過那些企業打聽、了解一下這個投行團隊人員的一些信息，比如他們口碑怎樣?他們的談判風格怎樣?與企業是否有過摩擦與不愉快?等等。

　　第二，對投行的傭金的支付可采取“現金+股票”的方式。這種支付方式一定程度上可降低投行壓低發行價的傾向性，因為投行事先獲得了一部分股票，他們也會希望定價高一點，以使自己手中的股票有更高的溢價。

　　第三，為避免投行在定價方面的操縱，多參考國內其他境外上市企業及國外企業的定價方式及定價時的具體情況，以豐富自己的參照系。現行定價機制最大特點是，承銷商在確定股票發行價格時充分利用了擁有的對股票差別分配的權利。承銷商在股票分配上擁有極大的控制權，它可以不按照申報的數量比例配發，也可以不按照價格由高到低順序配發。為了完全避免投行在定價方面的操縱，甚至可以采取荷蘭式拍賣的方式把定價權完全交給市場。荷蘭式拍賣的基本原理是出價最高者得標、全部得標者都用最低的得標價買進。舉例來說，如果有10個人要競標四箱蘋果，10個人的出價分別是30元、29元、28元、27元、26元、25元、24元、23元、22元、21元，則出價最高的4個人得到購買蘋果的機會，而他們的買入價都是4人當中出價最低的27元。這樣投行在定價及分配方面就減少了操縱的空間。

　　第四，IPO的發行價也需綜合考慮，并非定價越高越好。對企業來說，把價格定低了，第一感覺是不劃算，因為賣同樣數量的股票，對原股東同樣的稀釋，融資金額少了。但公司上市不是一錘子買賣，還要看對公司長遠的影響和創始人套現的影響。如果一開始就定得太高，大家都跑不掉，賺不到錢，公司股票的流動性會比較差，公司后續融資能力就會受到很大影響。穩步往上走的股價，加上交易量的配合，才能讓散戶和機構敢于參與。另外，因為創始人都有鎖定期，公司股價整體往上走的態勢，會讓創始人宣布套現部分股票時，對股價的影響不會太大。

　　第五，可考慮為自己聘請一個IPO顧問。IPO顧問遠比企業家要了解金融市場，而且立場不像投行，是完全站在企業家的立場，會為企業家作通盤的考慮與權衡。而且，IPO顧問爭取到的利益，會遠比支付給顧問的成本要多。（作者：彭一郎）

　　赴美上市，時間會證明一切

　　2010 年，中國企業集體扎堆赴美上市，卻接二連三遭投資者集體訴訟或被退市。美國市場上市門檻雖低，但監管很嚴，非優秀企業赴美上市還要三思。

　　低門檻吸引企業赴美上市

　　中國企業赴美上市并不是什么新鮮事兒。早在 1996 年，廣深鐵路(601333)的 ADR(美國存托憑證)便在紐約證券交易所上市，成為中國內地第一家在美國上市的企業。

　　之后的十五年當中，中國企業特別是中國民營企業赴美上市的格外多。北京證監局原局長、現中國資本市場學院籌備委員會主任張新文認為，越來越多的中國企業放棄內地資本市場，選擇赴美上市，主要有兩方面原因：一方面，中國經濟增長強勁，在金融危機中率先復蘇并再次保持經濟高增長，使得國際投資者普遍看好中國企業的成長性和市場潛力。另一方面，金融危機后，國際投資者積極布局中國企業，扶持了一些中國企業赴美上市。

　　張新文強調，還有五大因素也促使了中國企業赴美上市：

　　第一，赴美上市的中國企業大都是民營企業，它們對內地上市渠道和業務不太熟悉。與此同時，海外的各大交易所都盯著中國潛在的上市資源，頻繁來到中國“游說”中國企業。

　　第二，一些中國企業在內地有逃稅、漏稅等行為，甚至存在違法經營的情況，這類企業如果在內地上市很容易露出馬腳給自己找麻煩。但美國不會追究中國企業之前的問題，大都采取寬進的方式，上市門檻較低。

　　第三，能夠在海外上市的中國企業，未必符合內地的上市條件。內地上市條件一般都要符合主板的上市要求，即使是創業板上市條件也比國外的創業板要高。

　　第四，美國擁有健全的資本市場，體系龐大、條塊結合、功能完備、層次多樣。既有紐約證券交易所、美國證券交易所、納斯達克證券交易所這樣統一、集中的全國性市場，又有太平洋(601099)、中西、波士頓、費城這樣的區域性交易場所。還有一些像美國場外柜臺交易系統和粉單市場這樣的場外交易市場。這種多層次的市場體系是中國內地市場所不具備的。

　　第五，內地市場對很多行業不太認同，比如互聯網、存儲等領域。這類企業雖然屬于高科技產業，但同樣屬于虛擬經濟范疇，一些網站雖擁有很高的點擊率，公司卻處于虧損狀態，而美國的證券市場對科技型企業的估值比較高。例如優酷網 2010 年第三季度虧損 5312 萬元，如果按照內地創業板的上市條件，優酷網這樣的經營狀況顯然是不符合上市條件的。

　　站在企業的角度，筆者簡單回憶了一下近幾年關注的赴美上市企業，大都將赴美上市的理由歸結為“贏得國際市場認同、提高全球知名度”。的確，內地企業赴海外上市，一般都會有全球路演，一圈跑下來，很多公司在獲得國際資本市場認可的同時，也會獲得一次“廣而告知”的機會。

　　快進意味著快出

　　對于中國企業而言，“門檻低、上市快”是赴美上市看得見摸得著的優勢。殊不知，也正是這樣的“快進”模式造成了上市公司質量的良莠不齊，從而為企業日后的“快出”留下了隱患。

　　2010年12月11日，在美國上市一個多月的麥考林連續遭到5起美國投資者集體訴訟，起訴內容大致相同，均稱麥考林違反了美國《1933 年證券法》，未能正確披露與IPO相關的登記聲明和招股書，以及未在IPO之前展開充分的盡職調查。此后，麥考林股價出現暴跌，一度跌幅達 50%。

　　麥考林在美遭集體訴訟并非個案。光是2010年美國162起證券訴訟官司中，涉及中國公司達5.5%。這些公司被起訴的主要原因是：在IPO之后發布的財務狀況與招股說明書中的財務狀況顯著不同，這導致了公司股價下跌和投資者的損失。

　　2010年12月3 日，綠諾科技收到美國證交會退市通知，理由是其向美國證交會遞交的 2009 年年報營收與向中國審計機構遞交的 1100 萬美元營收嚴重不符，從而涉嫌財務造假被勒令退市。

　　被退市的在美上市的中國企業不止綠諾科技一家。2010年4月，福麒國際接到納斯達克第一份通知，警告其盡快修改財報。隨后，5月份又遭遇第二次點名，催促其盡快提交修改后財報。進入8、9月，納斯達克傳票不斷，并警告福麒國際若不提交財報將勒令其退市。面對納斯達克的不斷催促和警告，福麒國際卻一再推遲時間，最終在2010年9月30 日，福麒國際因未能及時提交財報，接到納斯達克的退市通知，股價大跌。

　　2010年10月14日，同心國際因為不能及時提交年報，被納斯達克勒令退市，股價暴跌，并轉至粉單市場交易。

　　除了被勒令退市外，2010年也有部分中國企業選擇以“私有化”理由退市。大家都知道，企業選擇私有化退市的原因大致有二：一是平均成交量偏小、市盈率偏低、股價長期表現低迷，無法得到足夠的融資;二是由于需要維持較高的上市成本，并面臨美國各界的嚴密監管和審查，公司估值整體得不到美國市場和投資者的認可。

　　在納斯達克市場上流行著這樣一句話：“任何公司都能上市，但時間會證明一切。”

　　上市不是終極目標

　　“企業在美國上市很容易，但上市公司的日子并沒有想象中的那么好過。”張新文告訴記者，“美國資本市場或許會給企業提供很多豐厚的條件，但前提是企業必須優秀，企業只有足夠優秀，才能在市場上融資;企業的業績足夠好，發展足夠快，投資者才會給你好的估值。否則，嚴格的監管制度反而會讓企業走向困境。”

　　據筆者了解，美國證券市場對上市公司信息披露有嚴格的要求，最典型的是財務報表要求：一年至少要披露5次財務數據，這對上市公司的財務管理提出了更高的要求。

　　更重要的是，與中國內地市場相比，美國的監督環境更為苛刻，不僅僅是美國證券交易委員會(SEC)的監管，美國資本市場的監督還延伸至證券交易所、審計機構、律法機構、媒體、個人投資者，基本上是全民監督。

　　上市公司稍有不對勁的地方，誰都能站出來質疑上市公司，上市公司一旦被確認違規，將會面臨投資者集體訴訟，這些訴訟的賠償金額也會很大。

　　上市公司如果不能很好地處理這些問題，最終面臨的將是股價暴跌甚至退市的風險，這與此前企業興致勃勃去美國上市的場景形成很大的反差。

　　對此，張新文奉勸赴美上市的中國企業，“符合在中國上市條件的企業還是盡量在中國上市，不符合條件的企業再考慮選擇境外上市。對于將赴美上市的企業，我建議提前排除可能存在的財務等問題，提前預防。一旦產生危機，及時溝通對企業極其重要。同時，去海外上市的企業要在經營發展上有一個很好的規劃，要做好充分的心理準備，尤其是要誠實守信。上市僅是一個新的開始，而不應把它視為一個終極目標。”（-最權威最專業的鞋業資訊中心，，作者：王曉慧）