【中國鞋網-鞋企股市】(01368.HK)2011年上半年業績逆市增長，更多依靠的是“以資金換毛利”模式，即依靠自身充裕的貨幣資金，借助大宗、提前、預付款等方式的采購，從而獲得供應商的更多折扣。

    然而，其他同行業公司并未效仿這種慷慨散財的做法。

    高額存貨不僅影響國際的周轉率，更與其自身經營模式產生內在沖突，傷及公司產品創新與存貨控制，進而影響其核心競爭力。

    并且，巨額存貨與預付款上所存在的減值風險，很可能成為懸在公司業績增長之上的利劍。

    其實，不論是李寧(02331.HK)與中國動向(03818.HK)的大幅度盈利預減，還是特步國際的存貨與預付款大增，在反映自身商業模式脆弱性的同時，亦在一定程度上折射出行業困局。

    更進一步值得投資者警惕的是，A股上市公司中亦不乏類似香港體育股的經營模式，并且存貨與應收款大增以及業績下滑的情況亦存在于其他一些傳統產業，激烈競爭、品牌分散、無力傳導通脹影響等，在一定程度上成為共同的關鍵詞。

    逆勢增長

    在與中國動向接連發布2011年中報業績大幅下滑的預警之后，另一只香港上市的體育股——特步國際卻逆市交出了一份亮麗的答卷：上半年營業收入25.70億元，同比增長26%，其中特步品牌收入24.52億元，同比增長29%；整體毛利率40.9%，同比上升0.2個百分點；股東應占溢利4.66億元，同比增長25%。

    對于業績增長的原因，特步國際介紹說，受惠于特步品牌的四個主要競爭優勢，包括品牌建設、創新產品、渠道建設及管理實力，公司在2011年上半年實現了強勁增長。不過，這些原則性的話語與其說是分析業績增長的原因，不如說是概括公司的商業模式，即包括香港體育股在內的品牌連鎖服飾企業的“微笑曲線”兩端。

    進一步分析可以發現，在行業普遍面臨原材料、房租及人工上漲的困境之下，特步國際2011年上半年業績增長更多依靠的是“以資金換毛利”模式。

    2011年上半年，特步品牌鞋履產品收入增長28.7%至11億元，占特步品牌收入42.9%。據介紹，收入增加主要由于鞋履產品銷量增加16.4%至 1110萬雙，并且平均批發售價上升10.6%至94.8元。其中，平均批發售價增加主要是由于零售價上升，公司上半年給予分銷商的折扣仍為建議零售價的 60%。為了控制成本上漲，公司采取必要措施，如增加存貨購買量及向供應商支付更多預付款等。因此，公司成功降低了銷售成本，并提升毛利率0.8個百分點至41.1%。特步品牌服裝產品的收入、利潤及毛利率增長原因的介紹與此類似。

    與特步品牌產品的收入及毛利率增長冰火兩重天，特步國際經營的其他品牌收入在2011年上半年的業績就不盡如人意了。特步國際的其他品牌收入主要來自獲許銷售的產品，上半年其他品牌收入1.18億元，同比減少 15.3%；毛利率下降至41.8%，上年同期為44.4%。據介紹，毛利率下降主要是由于承受成本壓力及高檔市場競爭激烈導致平均售價下降所致。

    其實，對于特步品牌產品而言，與其他品牌一樣面臨著成本與競爭壓力，為何能夠風景獨好呢？我們認為，原因就在于前述“公司采取必要措施，如增加存貨購買量及向供應商支付更多預付款等”，亦即由于自有品牌生產與采購系掌握在公司手中，從而為“資金換毛利”運作創造了條件。至于這種運作，簡單而言，就是依靠自身充裕的貨幣資金，借助大宗、提前、預付款等方式的采購，獲得供應商的更多折扣，進而減輕成本壓力。

    慷慨散財

    2011年什么最重要？資金！

    在上半年貨幣政策緊縮背景下，經過連續提準、加息及窗口指導，國內市場資金驟然緊張。據媒體報道，民間借貸利率已高得離譜，甚至一些上市公司及銀行也加入到了高利放貸或者變相放高利貸的行列。

    于是，特步國際以資金換毛利，從而減輕成本上漲壓力也就變得可行了。只是，這種運作規模之大令人吃驚。

    中報顯示，特步國際2011年6月末存貨8.87億元，同比增長4.24億元或91.77%，其中成品由期初的0.84億元突增至4.74億元，增加4倍；向供應商墊款4.17億元，同比增長1.89億元或83.20%。兩項占款合計13.04億元，占特步國際總資產、凈資產與當期凈利潤的比重分別高達 27%、36%與279%。存貨與供應商墊款的巨增導致特步國際經營現金流惡化，2011年上半年公司經營活動現金流量為凈流出3.35億元，而上年同期為凈流入2.30億元。

    本來，特步國際在資金管理上還算精細。2011年上半年特步國際已付股息2.18億元，與此金額接近，特步國際上半年亦增加2.16億元短期銀行借款。據介紹，公司已獲銀行融資額度5億港元，由4.75億元人民幣定期存款作抵押，上半年提取等值2.16億元的銀行貸款，利率按“香港銀行同業拆息+1.5”。若按一年期利息0.70%估算，特步國際該筆銀行借款利率為2.2%，而目前國內人民幣一年期定期存款利率 3.5%，最近一次加息前利率為3.25%。

    于是，以人民幣定期存款作抵押取得港幣銀行借款并支持股息后，特步國際不僅可以賺取超過1個百分點的息差，更可以從未來可能的人民幣升值中獲益。然而，這種資金運作上的小利得、小智慧與巨額存貨占款及供應商墊款的大慷慨反差之大，更顯得后者的詭異。

    其實，過去、現在乃至將來，資金之于企業的重要性無庸多言。所以，特步國際以資金換得購貨折扣從而維持或提升毛利的做法，從另一面更顯出成本上漲及行業競爭之甚。然而，考查其他商業模式的同行業上市公司，似乎難以得出類似結論，并且其他同行亦未效仿這種慷慨散財的做法。

    以同樣近期發布中報的匹克體育(01968.HK)為例。2011年上半年凈利潤4.23億元，同比增長22.1%。匹克體育應對原材料價格上漲的對策主要是提價。據介紹，鞋類產品平均單位售價由2010年上半年的80.5元上升7.2%至86.3元，服裝產品的平均單位售價由2010年上半年的 43.4元上升14.1%至49.5元，售價上升的主要原因是公司于2011年上半年上調了鞋類及服裝產品的售價，以應對因生產成本上升以及公司執行提高產品毛利率的策略。

    經營沖突

    就特步國際而言，高額存貨不僅影響其周轉率，更與其自身的經營模式產生內在沖突。

    2011年上半年，特步國際整體營運資金周轉天數為66天，而上年同期僅為27天。其中，平均存貨周轉天數為81天，而上年同期僅為46天。特步國際在中報中介紹，公司已成功降低銷售成本總額及提升了整體毛利率，于銷售成本較去年同期大幅上漲時增加購買存貨，成功推行了成本控制方法，而毛利率上升的得益已抵償了增加存貨的成本。

    我們不知道特步國際如何計算這種“增加存貨的成本”，是否充分考慮了貨幣資金的時間成本、存貨的減值等因素。不過，大幅增加的存貨周轉天數已經顯示了公司經營效率的惡化趨勢，并且也開始改變原有商業模式中的快速周轉的特點。

    當然，匹克體育的存貨周轉率也同樣呈下降態勢，只是程度并非特步國際之甚，并且亦非主動為之。據介紹，匹克體育平均存貨周轉天數由上年度的38天增加至 2011年上半年的50天，增加的主要原因是某些地區的天氣情況與分銷商的最初預測差異較大，致使這些分銷商于6月要求公司延遲發送貨品。當然，如果是因天氣原因延遲發貨，匹克體育似乎需要考慮實際發貨后是否過季以及是否需要計提減值的問題了。

    其實，經營效率惡化只是表露在外的影響，高額存貨其實更傷及特步國際的產品創新與存貨控制，進而影響公司核心競爭力。

    特步國際在中報里介紹產品創新時言及，每季均會推出多種新穎產品，于2011年上半年推出的鞋類及服裝產品分別超過2000種及2700種的設計款式。在中報的另一處“供應鏈管理”部分里，特步國際介紹，公司自設生產設施，因此能夠迅速應對瞬息萬變的市場需求及潮流走勢；上半年按銷售量計約54%鞋履及 11%服裝產品為公司所生產。

    可見，特步國際所在的領域具有潮流、應季等產品特點，這也是公司每年推出大量款式，以及設計研發的重要性所在。然而，在期末有近5億元的成品需要銷售消化的情況下，公司下半年如何繼續推出大量款式，如何根據新潮流補充新的存貨，將成為難題。如果設計研發及適應新潮流的存貨補充因目前的高存貨而被迫放緩的話，不僅浪費了相應的設計研發資源，亦將影響其自身產品的競爭力。

    另一方面，據特步國際介紹，嚴謹的零售鏈管理是公司成功的關鍵因素之一，目前約4800家(占特步品牌零售店總數約65%)特步品牌零售店采用實時監控分銷資源規劃系統，令公司能夠更有效、快速及準確地掌握零售店鋪的存貨量，藉以規劃及密切監控市場情況，同時優化存貨管理。無疑，主動為之的高存貨不僅弱化了這種存貨管理的總量控制與提升周轉率方面的功能，亦掣肘其對市場情況變化的反應速度與力度。

    減值黑洞

    如果說巨額存貨弱化特步國際核心競爭力稍顯抽象的話，那么存貨與預付款項上所存在的減值風險則顯得更加實在，很可能成為懸在公司業績增長之上的利劍。

    根據中報介紹，特步國際至6月末并無任何存貨撥備。然而，如果消費者需求改變、時尚潮流轉向、公司研發新品取得進展、原材料價格下跌及市場競爭加劇導致價格戰等任何一個事件發展，都將導致特步國際目前的高額存貨貶值。

    其實，前述的近5億元存貨成品只是特步國際的顯性賬內存貨，而已經批發給零售商的實質上成為公司的隱性賬外存貨。我們按特步國際上半年品牌收入 24.52億元，以及公司平均應收貿易款項及票據周轉天數58天(2010年為57天)來估算，特步國際零售渠道的賬外存貨超過8億元。  

    盡管這種已批發出去的渠道存貨從法律意義上非特步國際所有，但一旦由于種種原因而發生大規模滯銷情況，為了維護渠道的穩定及未來公司發展，很可能被迫由公司進行回購，進而發生直接損失。同時，這種滯銷及回購的發生無疑將使得并加速自身賬內存貨的滯銷與貶值。

    數往知來。體育服飾行業的這種賬外存貨上所存在的風險，在較早前發布中期盈利預警的李寧與中國動向身上顯露無遺。

    中國動向預期上半年收入同比減少45%，股東應占凈利率由2010年同期的37%下降至17%—19%。據介紹，收入及凈利潤大幅減少的主要原因，一是為減輕經銷商積累的存貨，減少向其銷售導致總銷售下降；二是為回購經銷商所持的過剩存貨，計劃非經常撥備凈額2.2億元。

    李寧的情況與中國動向類似，銷售收入預計同比減少5%，原因是2011年加大渠道改革力度，為加快零售端存貨清理速度，決定回收一部分經銷商存貨，另由于期貨訂單較去年持平，現貨補單比較少，李寧牌銷售收入較去年同期有一定幅度下降。

    可見，作為體育服飾行業，其特殊的商業模式決定了一旦市場出現不景氣，其經銷商處的賬外存貨將引發一系列連鎖反應：賬外存貨滯銷產生公司回購存貨壓力；公司回購存貨后不僅需相應計提減值，并且使得賬內存貨亦有較大的減值壓力；為減輕經銷商存貨壓力而不得不放緩銷售，或者實行更大的折扣政策，從而導致收入下降或毛利率下降；為了推動銷售，不得不增加廣告宣傳等方面投入，從而增加銷售費用；這些因素綜合作用，最終導致凈利潤大幅下降。這時，昔日的“微笑曲線”已難再笑。

    當然，特步國際們也可以選擇對經銷商處的賬外存貨不進行回購，正如某機構在匹克體育的研究報告中所稱：“公司管理層不認同回購貨品政策，表示匹克在任何時候都不會從分銷商手里回購貨品。”不過，這種態度顯得有些不現實，因為畢竟公司將來要與經銷商共同發展，現在市場出了問題還是需要一起來扛的。同時，這種態度也不太真實，因為畢竟在經銷商那里存在巨額的應收賬款。

    就特步國際而言，期末應收貿易款項高達 9.13億元，比年初增加1.86億元，其中逾期少于三個月的為1.15億元，逾期三至九個月的為0.36億元。據介紹，至期末公司無任何呆賬撥備。于是，如果再進一步將應收款項及其中可能的呆賬因素考慮在內，上述連鎖的負面影響就更嚴重了。

    當然，這種可能的連鎖負面影響肯定是特步國際所不愿見到的。據介紹，公司于2010年11月29日宣布已向臺灣證券交易所及臺灣中央銀行申請臺灣存托憑證的發售及上市，由于目前金融市況不穩定，且無急切需要籌集營運資金，董事會決定推遲臺灣存托憑證上市的計劃。

    其實，不論是李寧與中國動向的大幅度盈利預減，還是特步國際的存貨與預付款大增，在反映自身商業模式脆弱性同時，亦在一定程度折射出行業困局。受國際及個別本土體育品牌于國內迅速發展的感召，一些本土品牌亦相繼崛起，并在北京奧運會前后赴港上市獲得巨額資金，進而在渠道零售、廣告宣傳等方面迅速擴張。然而，在行業內生的激烈市場競爭之下，又恰逢通脹壓力導致原材料、人工及房租快速上漲，這時采取種種措施阻止業績下滑也就符合邏輯了。

    當然，A股上市公司中亦不乏類似香港體育股的經營模式。更放大來去考量，這種業績下滑的情況亦存在于其他一些競爭激烈、品牌分散、無力傳導通脹影響的行業之中。或者，都只是目前國內一些傳統產業的縮影吧。