【中國鞋網-鞋企股市】上半年度業績符合大眾所望，雖然毛利率下跌至42.8%，但屬我們預期之內，而且收入增長強勁，主要受惠于均價上升逾10%及第三季訂貨會訂單于6月付運。由于倫敦奧運會即于明年舉行，公司廣告及宣傳費用提高，加上預期未來18個月有效稅率上升，將導致利潤率受壓。另外，安踏次季同店銷售增長，以及明年首季訂單增長，均有放緩跡象，相信市場未來數季焦點將著眼于同店銷售增長及訂貨會訂單。

    雖然中期業績較預期好，但明年首季訂貨會的訂單增長，較我們預期為低，基于行業及訂單增長風險增加，加上未來兩個財政年度有效稅率上升，預期利潤率受壓，我們相應下調2012/13年盈測5.6%及7.9%，但集團整體營運表現續見理想，我們續維持其「買入」投資評級，目標價12.59元。

    重點：

    業績概覽：上半年度純利增長22%至9.27億人民幣，整體業績合符我們預期，其中收入增長強勁達28.9%，主要受惠于均價上升逾10%及第三季訂貨會訂單于6月付運，但毛利率下跌至42.8%，屬我們預期之內，料全年毛利率與2010年全年相若，主要受惠下半年提價超過10%，抵銷原材料及稅項的影響。

    零售層面：安踏第二季度同店銷售增長為中單位(5%-7%)，較首季度的高單位數增長略為回落，主要受期內天氣不穩影響。全年仍維持高單位數字的增長(7%-8%)。集團今年上半年新增295個零售店鋪(不包括安踏兒童系列店及運動生活系列店)，占全年目標45%，期內零售層面的庫存水平及折扣維持健康水平。集團同時維持今年年底新增650間安踏品牌零售店鋪的目標，屆時集團零售店鋪料達8,200間。

    2012年首季訂單放緩：2012年第一季度訂貨會錄得訂單額按年增長15%，較2011年度平均22.0%為低，主要由產品平均售價有超過10%的升幅，支持訂單增長。雖然倫敦奧運臨近，惟我們相信于現時行業前景存在風險，及吸收2008年北京奧運的經驗后，預期批發商不會大舉買入存貨，因此相信其明年次季訂貨會訂單額的增長，很大機會與第一季度15%的增長相若。

    估值：盡管我們認為安踏的庫存及營銷管理能力均較同業優勝，但行業庫存積壓，仍使2012-13 年收入增長存不確定性。基于行業及訂單增長風險增加，加上未來兩個財政年度有效稅率上升，預期利潤率受壓，我們相應下調安踏2012/13年盈測5.6%及7.9%，2011-2013年每股盈利年復合增長13.0%。安踏現價相等于今、明(2011及2012年)兩年預測市盈率10.9倍及9.7倍，低于近3年歷史平均14.0倍預測市盈率，由于安踏的庫存及營銷管理能力均比同行優勝，因此我們續維持其「買入」投資評級，目標價由13.84港元下調至12.59港元，相當于2011年度14.0預測市盈率，潛在升幅28.6%。

    上行風險：訂單增速回升、成本控制奏效、毛利率擴張

    下行風險：行業出現惡性競爭、零售層面庫存比例上升