【中國鞋網-鞋企股市】我們維持對的“買入”評級，調低PEG 估值至0.5 倍和2012 年盈測后削減目標價至6 港元。中期業績略勝預期，但我們關注營運資金周期轉差(主要由于存貨周期由46 天延長至81 天)。公司上半年提前為第3 季產品系列采購原料和生產以鎖定毛利率，因此令截至6 月底制成品存貨增加。公司未來兩年將增加產能，資本開支勢將增加。

　　中期業績略勝預期。公布中期盈利同比增長25%至4.66 億人民幣，略高于我們估計的4.52 億。中期盈利相當于我們估計全年盈利的49%。營業額同比增長26%至25.7 億人民幣，大致符合我們預期并略高于第1-2 季訂單金額同比增長率(24%)。上半年毛利率同比上升0.2 個百分點至40.9%，較我們預期優勝。經營開支受到控制，經營利潤率22%大致維持穩定。中期股息每股0.13 港元，派息率50%(與去年同期一樣)。

　　核心品牌銷售同比增加29%。牌銷售額同比增長29%，超出之前公布的訂單金額增長率(24%)。公司表示這是由于上半年有少量跑鞋補單。上半年鞋履和服裝均價上升10%。管理層透露同店銷售同比增長15%。公司亦公布2012 年第1 季訂單金額同比增長21%，與管理層之前提供的指引(20%)一致。鞋履和服裝產品均價同比增長8-10%，而銷量有高單位數增長。

　　營運資金周期轉差。回顧期內，公司的整體營運資金周期由27 天延長至66天，存貨周轉期由46 天大幅延長至81 天。在原料價格波動的上半年，公司為改善毛利率預先為第3 季產品進行原料采購和生產，令6 月底累積不少第3 季產品系列的制成品。管理層表示現時生產情況正常，到年底存貨周轉天數將下降。我們關注公司營運資金周期轉差，并預期到年底存貨周轉期將保持在80 天水平。

　　全國性網絡。維持擴張步伐，按軌道邁向全年開設約900 間新店，至2011 年底特步總店數7,900 間的目標。上半年已開設407 間新店，令總店數增至2011 年6 月底的7,438 間。為豐富產品組合，公司計劃推出新的特步童裝“1+1”系列并于2012 年底前開設100 間“1+1”店。

　　資本開支勢將增加。公司計劃增加湖南省鞋履產能，并于2013 年在安徽建立新生產基地。估計2012-13 年資本開支總計5-6 億人民幣。我們預測公司2011 年現金水平將同比下降28%至18 億人民幣(每股凈現金0.9 元人民幣)。

　　估值吸引。我們微調2011-13 年盈測(調整+/-1%)，并預測2010-13年盈利年均增長19%。特步現估值7.8 倍11 年預計市盈率和6.6 倍12 年預計市盈率，0.35 倍的PEG 估值顯得吸引。鑒于1)現時市況波動；2)運動服裝行業前景充滿挑戰；及3)資金周期轉差和資本開支增加，我們調低目標PEG 估值至0.5 倍(之前為0.7 倍)，并滾前估值至2012 年。新目標價6港元(之前為7 港元)，較現價有43%上升空間。維持“買入”評級。