3月2日安踏體育用品有限公司(以下簡稱安踏或公司)公布了2008 年度業績，公司實現銷售額46.3 億元（人民幣，同下），凈利潤8.9 億元，同比分別增長54.8%和66.4%。毛利率因受到員工成本和原材料價格的下降的支撐，08 年的毛利率為40%，比07 年提高了6.5 個百分點。08年末公司擁有現金及現金等價物32.7 億元，總額10.2 億元的營運現金是07 年總額的4.2 倍�；�于賬面上充裕的現金及對未來收入增長的信心，公司對08 年股東派發了特別股息。公司08 年每股股息為0.25 元，股息分派率高達68.6%。

    零售價格提升及折扣率的下降帶動銷售增長 按產品種類劃分，鞋的銷售占比同比上升52.3%，是銷售額主要的貢獻者。銷售額增長主要受益于（1）零售價格的提升；（2）公司降低出廠價的折扣率。按地理區域劃分，東部地區的銷售貢獻率高，占08 年銷售額的43.3%。東部和北部地區銷售增長速度高于南部地區。

　　利用品牌優勢推進產品延伸公司利用品牌優勢對運動品牌消費市場進行細分，擴大市場的覆蓋面。兒童產品的推出令公司進入市場的空檔區域，搶占市場先機。時尚運動鞋系列進一步擴大運動時尚市場的覆蓋面。零售終端繼續擴張08 年公司共有5667 家店鋪，比07 年增加了951 家。銷售面積也比07 年擴大了37.5%至50.5 萬平方米。平均店鋪的銷售額為88.2 萬元，每平方米銷售額為9114 元，同比分別提高了29.7%和13.1%。09 年公司計劃開店6200 家，兒童店和時尚鞋店共開400 家左右。09 年公司展望（1）品牌收購計劃仍在醞釀之中；（2）國際市場萎縮，公司將主力轉移至中國市場；（3）09 年“冬季”訂貨會訂單總額將有高增長。

　　維持優于大市評級受益于二、三線城市的快速增長帶來的“草根”力量，逐漸遞增的品牌價值以及有效的產品延伸策略。我們給予公司一定高出行業的溢價水平�；�于0.69倍的PEG 或10.5倍的PE給予公司4.91港元的目標價，維持優于大市的評級。

    盈利預測及估值

安踏盈利預期與估值

　　進一步優化產品組合

　　1、根據產品類型劃分

　　08 年公司在產品組合上并沒有太多的改變，鞋類仍是產品類型中對銷售額貢獻率最高的一類產品，是公司比其他競爭者較有優勢的產品類型。各類產品的銷售總額與同期相比上升幅度均高于45.0%，主要是受益于零售價格的提升，以及公司降低給予經銷商的出廠價的折扣率。08年平均售價比07 年增加了6%，而出廠價的折扣率則由07 年的49%，降低至48%。

　　2、根據地理區域劃分

　　從區域對銷售的貢獻率來看，國內東部地區的銷售貢獻率較高，08年占總銷售額的43.3%。根據銷售額增長幅度的大小來看，東部和北部地區銷售增長速度遠高于南部地區，主要是受益于二三線城市市場的持續擴張，及內輸型經濟體系對金融危機殺傷力的緩沖作用。

　　利用品牌優勢推進產品延伸

　　“安踏”品牌由創建到現在已在行業內擁有一定的知名度及認可度。為了可以更大限度的利用品牌的優勢，公司決定由08 年第四季度開始在原有的產品和品牌的基礎上延伸出兩個新的產品系列，即兒童產品系列和時尚運動鞋系列。公司利用原有的品牌優勢去對運動品牌消費市場進行細分，擴大市場的覆蓋面。兒童產品系列為產品類型的延伸，公司注意到兒童運動品市場目前并沒有一個強勢品牌的出現，因此公司選擇進入此市場的空檔區域，搶占市場先機。另一個系列為產品線內延伸，即時尚運動鞋系列。公司在運動鞋的設計開發及制造方面在業內擁有一定的優勢，在原有的產品上略微對產品進行改造，加入一定的時尚元素，即可以節省一部分的成本費用，又覆蓋了部分的運動時尚市場。

　　兒童系列和時尚運動鞋系列推出市場三、四個月，目前對銷售額的貢獻仍不是很大，但是在訂貨會上從經銷商訂貨的情況來看，經銷商對這兩個產品系列的反映還是樂觀的。由產品推出至現在兩個系列的銷售收入約為幾千萬，公司并打算在2009 年將兩個系列的店鋪擴張至400家。

　　繼續零售終端的擴張計劃

　　08 年公司共有5667 家零售終端，比07 年增加了951 家。銷售面積也比07 年擴大了37.5%至50.5 萬平方米。品牌認可度的提升增加了消費者對公司產品的剛性需求，反應至零售終端的層面為店鋪數目的增加及銷售面積的擴大。從而提高了產品的銷售數量，外加平均售價的提升，最終達到銷售額增加的目的。截止2008 年底，公司平均零售終端的銷售額為88.2 萬元，每平方米銷售額為9114 元，分別比07 年提高了29.7%和13.1%。而08 全年銷售額比07 年增長了54.8%。公司層表明，09 年公司計劃共開店6200 家，兒童店和時尚鞋店共開400 家左右，并且新開店鋪的銷售面積均為100 平方米左右。

安踏銷售流程圖

　　銷售網絡仍以二、三線城市為主

　　公司表示未來會增加在一線城市的零售網點，但是公司銷售網絡的依然以二、三城市為主。一線城市的運動品牌市場已經基本飽和，但是在費用昂貴、市場飽和的一線城市設立零售終端對打造品牌的知名度及認可度仍是相當重要的。二、三線城市的消費能力可能弱于一線城市，但是二、三線城市的增長爆發力是遠遠超過一線城市，是銷售收入增長的主要動力。從店鋪數量來看，在一線城市的店鋪數量占總數的10%左右，而二、三線城市占總數的80%左右。

安踏零售網點的基本假設

    存貨周轉、應收/付賬款天數有改善

　　08 年公司的存貨周轉、應收賬款和應付賬款天數均比07 年有改善，尤其是應付賬款從07 年的51 天加快至08 年39 天。公司表示未來的信用天數也將會保持在08 年底的水平。

　　09 年公司展望

　　1、品牌收購仍在計劃之中

　　截止 08 年底，上市以來籌集的資金還余下17.7 億元。公司目前暫無品牌的收購目標。公司希望未來收購的品牌無論在品牌文化還是市場定位方面都可以和“安踏”品牌相吻合，并且此品牌在中國市場中需擁有一定的知名度和影響力。運動品牌不一定是未來公司收購的對象，但為收購對象的首要選擇。公司也有可能進行對休閑服飾品牌的收購，只要有任何擁有優良品牌資源，可以最大限度的優化公司的盈利能力都將成為公司考慮范圍之內。

　　2、國際市場萎縮，將主要動力轉移至中國大陸市場

　　截止 08 年底，公司國際市場的銷售占比在下降。銷售占比由07 年的0.9%下降至0.5%。雖然國際市場在公司銷售額的占比不大，但是由數據下降可以看出公司對國際市場的注重有在轉移。公司也表示中國消費市場是很大的，如果不持續的關注中國市場，在目前運動服飾行業越演越激烈的行業競爭中，有可能很快的就會被競爭者所淘汰，市場份額也會逐漸減小。因此公司表示目前公司計劃先站穩中國市場，取得一定的優勢后，在對國際市場的產品銷售進行重新的規劃及布局。公司可能需要話2-3 年的時間對整個國際市場進行一個比較詳細的市場調查和研究，再重新出發國際市場。但是國際市場銷售額占比的下降并不表示公司有退出國際市場的意向，目前只是暫時性的轉移公司的注意里，因為國際市場對品牌的打造是具有一定功效的。另外國際市場銷售占比下降，也有因為公司與08 年內出售了上海鋒線業務，業務中所包括的國際批發及零售部分也隨之一起出售。

　　3、09 年第四季度訂貨會訂單總額將有高增長

　　公司訂貨會訂單的總額同比增長從 09 年第一季度的45%，第二季度的30%大幅下滑至第三季度的個位數增長比率。公司表示第三季度訂單總額的同比增長低于市場預期，主要是因為公司在產品訂購的結構上有做少許的變動，并不是因為需求下降而導致的。公司將第三季度部分質地厚實的冬季服飾移至第四季度訂貨會上訂購，而第三季度服飾結構主要以單薄的服飾為主。這樣產品結構的變動導致公司第三季度訂貨會上服飾數量的增長減少，而影響了第三季度訂單同比增長的比率。因此公司管理層表示08 年第三季度與07 年第三季度的訂單總額是不具有可比性。即將來臨的4 月份，公司將舉行第四季度的訂貨會。公司表示第四季度訂單總額原本的增長再加上第三季度的訂單轉移，第四季度訂單總額同比有望達到超過40%的增長。

訂貨會訂單總額

　　維持優于大市評級

　　我們維持對公司優于大市的評級，雖然目前經濟增長放緩以及消費力下降，將影響消費品的銷售情況，但是二、三線城市的快速增長帶來的“草根”力量，逐漸遞增的品牌價值以及有效的產品延伸策略。香港主要服裝H股公司目前的平均09年預測PE水平在8.40x，我們認為公司在二、三線城市的龍頭地位使公司享有一定高出行業的溢價水平�；�于0.69倍的PEG或10.5倍的PE給予公司4.91港元的目標價。我們預計的EPS 未來3年復合增長率為18.8%.目標價格較現價有11.4％的上升空間，維持優于大市的評級。