我們?cè)俅卧u(píng)論百麗(01880)，該公司是內(nèi)地最大型女裝鞋零售商。據(jù)中國(guó)行業(yè)企業(yè)信息發(fā)布中心的資料顯示，于2006年，集團(tuán)8個(gè)鞋類品牌的其中4個(gè)均名列于十大排行榜，占總市場(chǎng)份額的18%。百麗的鞋類業(yè)務(wù)集中于中至高端市場(chǎng)，亦是內(nèi)地最大型的運(yùn)動(dòng)服飾零售商之一。于2006年，集團(tuán)是兩大品牌Nike及Adidas于內(nèi)地的最大型零售商，同時(shí)經(jīng)銷Reebok、PUMA、Kappa、Mizuno、Converse、李寧及Fila等其它品牌。

    于10月份黃金周假期的傳統(tǒng)購(gòu)物潮后，百麗的銷量較預(yù)期疲弱。由10月13-26日，該公司鞋類業(yè)務(wù)的收入同比增長(zhǎng)下跌至40%，而同一店鋪銷量增長(zhǎng)則下跌至5%。然而，于08年首9個(gè)月及直至黃金周結(jié)束期間，該公司鞋類業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)及同一店鋪銷量增長(zhǎng)分別為50%及10%。同時(shí)，百麗的運(yùn)動(dòng)服飾分銷業(yè)務(wù)中，兩大品牌Nike及Adidas占其業(yè)務(wù)收益逾80%，而該業(yè)務(wù)于10月13-26日的銷量同比增長(zhǎng)僅為25%，而同一店鋪銷量增長(zhǎng)亦無(wú)明顯升幅。相反，于08年上半年，該業(yè)務(wù)的銷量同比增長(zhǎng)高達(dá)52%，黃金周期內(nèi)亦達(dá)40-45%，而同一店鋪銷量增長(zhǎng)則于10月13-26日之前維持于15%。

    相對(duì)于運(yùn)動(dòng)服飾分銷業(yè)務(wù)，鞋類零售業(yè)務(wù)的防守性較高。于北京奧運(yùn)閉幕后，運(yùn)動(dòng)服飾的銷量持續(xù)疲弱。一如其它零售商，百麗的銷量增長(zhǎng)亦放緩，預(yù)期跌勢(shì)將持續(xù)數(shù)月。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，鞋類的銷售增長(zhǎng)將較運(yùn)動(dòng)服飾分銷業(yè)務(wù)的銷售增長(zhǎng)更為持久。于08年上半年，鞋類業(yè)務(wù)的收入同比上升52%，而運(yùn)動(dòng)服飾的收入則同比躍升71%。百麗已調(diào)低其09年的鞋類業(yè)務(wù)銷量同比增長(zhǎng)目標(biāo)至25%及運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)銷量同比增長(zhǎng)目標(biāo)至30%。雖然該兩個(gè)業(yè)務(wù)目前的銷量組合相當(dāng)，但預(yù)期鞋類業(yè)務(wù)的比例將會(huì)增加。

    即使百麗的分店擴(kuò)展計(jì)劃放緩，但只要該公司的同一店鋪銷量增長(zhǎng)保持上升，該公司便可達(dá)致其09年的收入增長(zhǎng)目標(biāo)。于08年年中，百麗于內(nèi)地?fù)碛?198間鞋類分店，于6個(gè)月內(nèi)增加39%，并擁有2956間運(yùn)動(dòng)服飾分店，同期上升25%。除非經(jīng)濟(jì)條件惡化，否則該公司計(jì)劃將其鞋類及運(yùn)動(dòng)服飾分店的擴(kuò)展速度分別維持于20%及5%。百麗將關(guān)閉部分表現(xiàn)遜色的運(yùn)動(dòng)服飾分店(Reebok、Mizuno及Converse等二線品牌)，以削減資本開支，這將改善該公司的整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

    自2007年8月，百麗已收購(gòu)Fila、Millie、Senda及Mirabel4個(gè)品牌，其中3個(gè)仍在整合過(guò)程中。Senda是首個(gè)整合順利的品牌，其貢獻(xiàn)不超過(guò)百麗總收入的3%及純利的2%。我們不期望上述收購(gòu)事項(xiàng)于2至3年內(nèi)將會(huì)為該公司帶來(lái)重大的額外貢獻(xiàn)。

    在經(jīng)濟(jì)放緩下，百貨公司將提供更多折扣及促銷優(yōu)惠，而零售商亦將減價(jià)。我們預(yù)期百麗亦將視乎市場(chǎng)情況而就其產(chǎn)品定價(jià)。該公司指維持毛利率將是關(guān)注重點(diǎn)，而其鞋類業(yè)務(wù)的09年目標(biāo)毛利率約為65%。我們預(yù)期該公司于07至09年的每股盈利年復(fù)合增長(zhǎng)率為9%。我們給予該股的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為3.66元，相當(dāng)于11倍09年預(yù)計(jì)市盈率或1.2倍兩年期預(yù)計(jì)市盈增長(zhǎng)率。