估值�？紤]到煙臺萬華08-09年15%的凈利復合年增長率以及08年4.5%的較高股息率，我們對該股維持優于大市評級。但由于其同行業公司估值水平的下降，按照15倍09年市盈率和1.18人民幣的每股收益，我們將維持17.70人民幣目標價不變。

    寧波萬華30萬噸MDI生產線2期項目。上周我們拜訪了寧波萬華并且參加了在建30萬噸MDI項目2期的剪彩儀式。這條新的生產線包括了苯胺、20萬噸離子膜燒堿、30萬噸PVC和每小時7萬立方米的空分裝置等配套項目。這些項目形成了完成的生產鏈，而且許多原材料可以互為回收利用，因此公司預計MDI的單位成本有望比目前低400人民幣左右。公司認為新MDI項目可以在2010年內投產。

    看好MDI市場。盡管投資者對09年國內MDI行業面臨供應過剩的局面感到擔憂，但是煙臺萬華仍對全球MDI市場的發展表示樂觀，尤其是新興市場。公司發現2008-10年亞洲市場可能會因為需求旺盛而呈現出供應短缺的局面，包括日本、韓國、印度和東南亞。在俄羅斯，MDI的需求量由05年的25萬噸激增至08年的80萬噸。公司同時認為歐美的MDI行業有望通過限制生產率和關閉部分規模較小的設備來應對房地產行業前景的下滑從而保障盈利能力�？傮w看，公司認為MDI的盈利能力在全球供應相對較為壟斷的局面下會控制在合理的水平。

    其它產品的開發。除了MDI產能的不斷擴大，萬華也沒有停止包括ADI和聚醚等其它產品的開發。公司將在近期完成ADI的中試生產，大批量生產有望在未來的2-3年內實現。為了成為聚氨酯行業整體方案解決專家，公司通過收購廣東榮威來發展聚醚業務，并計劃成為據醚行業龍頭企業。公司希望這些產品可以成為未來2-3年新的盈利增長點。

    公司策略。萬華認為生產成本較低是公司一直以來在同行業中的優勢。預計MDI行業未來將在全球形成三處MDI生產基地，包括美國、歐洲和中國。中國將成為未來最重要的MDI基地，MDI供應將擴展到包括俄羅斯、印度和其它東南亞國家在內的新興市場。萬華希望成為這些新興市場中的主流MDI供應商。公司認為未來兩年的盈利增長點將來自國內市場中節能建筑的新需求以及新興市場對于MDI的強勁需求。

    我們的觀點。得益于公司杰出的技術和管理優勢，我們對公司的長期發展表示樂觀。但是考慮到我國經濟前景的不確定性以及國內MDI市場的供應增加，我們認為09年可能是煙臺萬華最艱難的一年。值得慶幸的是MDI是一個供應相對較為壟斷的行業，而且我們認為MDI價格會控制在合理的水平。鑒于目前的市場環境，我們預計09年純MDI和聚合MDI的價格分別為每噸22,000元和17,500元。得益于MDI銷量的增加以及高科技企業的稅率調降至15%，我們預計公司盈利有望保持13%的同比增幅至19.55億人民幣。