裕元工業與九興控股當前預期市盈率均處于10到11倍的水平，其股息收益率則為5%到6%；在目前市場充滿波動的情況下，這兩家鞋類OEM領先企業的估值水平將給投資者帶來保護。雖然歐美地區消費需求已趨于疲軟，但市場份額的增長(裕元工業在亞洲地區取得增長，九興控股則在歐洲及巴西取得增長)仍將繼續給這兩家公司帶來支撐。九興控股所獲得的超額投資回報率有望得到延續(其投入資本回報率為28%到30%，為裕元工業的2倍)，公司亦有望維持較高的股息支付率(60%到80%；裕元工業為45%到50%)。因此在市盈率相近的情況下，九興控股更具投資價值。該公司“買入”評級維持不變(最新的12個月期間基于總分估值法目標價為22港元，此前為22.5港元)；裕元工業“中性”評級維持不變(最新的12個月期間基于總分估值法目標價為22.6港元，此前為23.7港元)。風險：外部需求放緩程度超出預期。

　　考慮到頂線收入及利潤率可能下降等因素，高盛對兩家公司2008至2010財年預期收益做出下調，其中裕元工業下調幅度小于5%，九興控股下調幅度在1%到5%之間。

　　標題：宏觀放緩背景下獲取市場份額將成增長動因；九興控股仍是首選

　　報告單位：高盛

    作者：Joshua Lu，Larry Cho

　　正文：

　　一.外部需求疲軟，成本壓力加劇，前景更具挑戰

　　1.外部需求疲軟

　　受外部鞋類支出需求下降及中國成本加速上升等因素影響，鞋類制造業前景面臨更大挑戰。海關總署數據顯示，2008年1至6月中國鞋類出口增速已由2003年至2007年間的15%到20%放緩至11.5%。作為世界最大的鞋類市場，美國需求放緩最為顯著，2008年1至6月該國鞋類進口總量降幅已達1.6%，其中從中國的進口降幅為1.4%。

　　未來需求放緩同樣在耐克(Nike)與阿迪達斯(Adidas)的最新未結訂單數(backlogorders)中得到體現：阿迪達斯報告稱其2008年一季度未來訂單(futureorders)同比增幅由2007年四季度時的17%降至13%。與此同時，耐克報告稱其2008財年三季度未來訂單同比增幅由二季度時的10%降至9%。上述報告與裕元工業(00551)近期銷售增速放緩的表現相符(6月為12.2%)，這意味著公司可能無法維持其上半年15%以上的銷售增幅。與此同時，位列九興控股(01836)前五大客戶的Timberland與Deckers最近數季銷售增長也有所放緩。

　　2.成本壓力加劇

　　受原材料(占銷售收入45%到47%)與勞動力成本(占銷售收入10%到13%)大幅上升等因素影響，未來鞋類制造商預計仍將面臨利潤壓力。2008年迄今原油與EVA(一種化工原料)均價同比分別上升73%和43%。此外未來該行業利潤壓力還將進一步加劇。

　　二.市場份額增長有助于兩大企業持續成長

　　需求增長前景固然不佳，不過供應面整合也在加速進行；在當前充滿挑戰的競爭環境下，那些規模小、效率低的廠商將被淘汰。據相關媒體報導，2007年期間廣東省已有1,000家以上鞋類制造商被迫退出(該省鞋類出口占全國三分之一)。這一數量幾乎相當廣東省產能的十分之一。廣東省政府最新調查也指出2007年期間東莞市每1,000家臺資鞋類制造商中就有200到300家關閉。諸如此類的行業整合加速將有助于業內領先企業獲得更大的市場份額并在外部需求趨于疲軟的處境下保持增長。歷史趨勢已經表明，在現有客戶訂單增長及獲得新客戶等因素推動下，裕元工業與九興控股兩家企業增長率均超出行業平均水平。其中九興控股不斷將其非運動鞋類生產基地向亞洲轉移，現在該公司已從這一戰略中受益。上述趨勢也在美國進口數據分類中(按進口國和款式劃分)得到顯著體現：2008年迄今來自中國的鞋類進口中只有女鞋(為九興控股重點產品)市場份額取得增長，運動鞋(橡膠及塑料)大致維持穩定。

　　此外，當前行業加速整合也將進一步增強領先廠商的議價能力。在生產成本不斷上升的局勢下，裕元工業與九興控股這兩家業內領先企業利潤率表現依然強勁，其中裕元工業表示在規模經濟效應及生產效率提升等有利因素推動下，公司2008上半財年毛利率上升1.1個百分點。由于其議價能力出眾且產品結構進一步改善等因素，該公司2008財年毛利率有望獲得持續提升。

　　三.注重回報；九興控股仍是首選

　　九興控股產品款式主要集中于休閑時尚類，這類產品具有高利潤率低資產密集度的優勢，因此該公司的投入資本回報率一直高于裕元工業。從未來新產品線所需資本支出來看，未來數年兩家公司在投入資本回報率上的差異可能不會發生重大改變。從兩家公司管理層相關預期來看，九興控股60萬雙產能資本支出所需初始投資為300萬美元，裕元工業則為400萬美元。按兩家公司2007年利潤率推算，九興控股未來投入資本回報率預計為29%，裕元工業則僅為14%。

　　對于九興控股與裕元工業而言，未來其生產基地由廣東珠江三角洲地區遷至中國內陸及其他東盟國家將不可避免。其中裕元工業已在江蘇、湖北和江西等地新設工廠，公司管理層也表示無意在東莞增產。另一方面，九興控股計劃到2012年實現在東盟國家新增2,000萬雙產能的目標(包括越南的1,000萬雙)，這將占公司未來全部產能的30%左右。事實上，鞋類制造進口源結構發生重大改變也在美國貿易數據中得到進一步驗證；從這些數據中可以明顯看出鞋類生產基地已由中國分散轉入其他低成本國家和地區。雖然中國仍是美國最大的鞋類供應商，但現在其增速已被包括泰國、印度、越南和臺灣等國家和地區超越。不過這一結構改變應不會導致領先制造商未來投入資本回報率出現下降，其原因是新基地的資本支出需求差異不會太大而現有基礎設施和相對較低的工資成本也有助于抵消潛在的物流開支增長。

　　四.零售利好顯現有助于提升九興控股的盈利及估值水平

　　九興控股仍維持其中國地區品牌業務目標不變，即到2012年實現收入4億美元。將IPO收益投入零售業務仍是管理層關注焦點所在。在擁有3億美元現金的情況下，該公司可以選擇實施并購而這一利好似乎仍為市場所低估。從管理層相關表述來看，未來該公司可能開展更多的國際合資項目(這些潛在項目可能與公司和Decker所達成的合資項目相似，不過公司可能擁有這些項目的多數股權)，更為重要的是，公司計劃在中國建立一個擁有300個以上銷售點零售連鎖網絡而這將大大加快其零售業務的擴張步伐。

　　近期九興控股宣布與DeckersOutdoor組成合資企業以負責UGG品牌在中國地區的銷售及分銷工作。九興控股持有該合資企業49%的股權(Deckers持有51%)，根據這一持股比例，公司對該合資企業的初始投資額和總投資額分別為100萬美元和500萬美元。管理層預計該合資企業投入運營第1年便可實現收支平衡，他們計劃在未來3年時間內設立30個銷售點。Deckers為九興控股前五大客戶之一，兩者合作時間超過12年。2007年Deckers銷售收入中86%來自美國，另有14%來自國際市場(主要為歐洲，其余則來自亞洲、加拿大和拉丁美洲等地)。Deckers擁有Teva、Simple和UGG三大專有品牌，其中UGG已成為公司近年來主要增長動力所在(該品牌已連續10年實現兩位數的銷售增長，2007年銷售收入為3.48億美元)。UGG品牌創立于1979年，在1995年被Deckers收購之前，該品牌的羊皮靴和拖鞋(該產品在加利福尼亞沖浪社區中得到廣泛使用)等產品就已獲得美國消費者認可。此后數年內該品牌在原有羊皮系列產品的基礎上朝多元化方向發展，其產品涵蓋華麗與休閑等風格且適合不同氣候季節穿著。

　　從短期來看，該合資企業對九興控股盈利影響可能相當有限，不過這一合資舉措表明公司將繼續擴大其在中國地區的零售業務。2008年該合資企業銷售收入預計在500萬元人民幣左右，凈虧損約為200萬元人民幣；2009年該企業有望實現盈利，其銷售收入和凈利潤預計分別為2000萬元人民幣和150萬元人民幣。

　　五．盈利調整

　　1.九興控股：2008年供應中斷對盈利估測產生影響；下半年需求前景維持不變

　　受惠州工廠投產進程慢于預期及越南工廠5月遭遇短暫罷工等不利因素影響，九興控股2008年二季度業績可能受供應中斷影響。二季度公司產量同比可能下降3%到4%，不過其產品平均售價維持兩位數增長可能會對產量下滑起到一些抵消作用。二季度公司整體銷售額同比增幅估計為17%到18%，與一季度時18.8%增幅相差無幾。管理層表示下半年訂單仍維持不變，同時為應對即將到來的三季度交付高峰，公司生產已回到最優狀態。

　　高盛已將上述合資企業納入估值模型中，不過考慮到公司產量增長可能下滑，高盛將其2008至2010財年預期盈利下調1%到5%。公司“買入”評級維持不變，其最新目標價(基于DCF估值法)為22港元(此前為22.5港元)。

　　2.裕元工業：2008至2010財年盈利下調幅度小于5

　　%高盛對裕元工業估值模型做出調整并將公司2008至2010財年盈利進行下調(降幅小于5%)，其主要原因是公司利潤壓力較大，同時其零售業務期間費用也出現增長。不過公司銷售收入大幅增長(同比增長18.7%)及毛利率上升等因素可能會對期間費用占銷售收入比例上升起到部分抵消作用；綜合這些因素，高盛預計公司2008年經常性凈利潤(排除可轉債相關損益)為4.3億美元，同比增長27.4%。公司“中性”評級維持不變，其最新目標價(基于總分估值法)為22.6港元(之前為23.70港元)；由于零售業同行估值水平下降，高盛將公司零售業務2008年預期市盈率由此前的21.8倍下調至18倍。

　　(本文編譯自《宏觀放緩背景下獲取市場份額將成增長動因；九興控股仍是首選》(Share gain to drive growthinslowing macro; Stella is our top pick)，2008年7月31日)