安踏體育（2020．HK)日前公布07年全年業績。受益于銷售量和平均售價的增長。營業額升1.5倍至31．82億元人民幣。凈利潤增長2．6倍至5．38億元。我們認為安踏將會成為二三線城市增長迅猛體育服飾市場的最大受益者，業績將保持較好的發展。首次目標價為9．7港元。給予“買入”評級。 

    毛利率和凈利潤率上升幅度較大。公司產品分為安踏品牌產品和國際品牌產品。按照營業額貢獻劃分。安踏產品占比為93．9％．分為鞋類，服裝，配飾等三類。國際品牌產品主要分銷阿迪達斯、銳步和卡帕等國際品牌。安踏產品定位于服務大眾市場．主要包括月收入2,000元人民幣左右及以上的家庭。根據國家統計局數據．我們預測安踏的目標市場涵蓋超過80％的城市人口和10％的農村人口。總計達到5億人以上。 

    安踏不直接向消費者銷售產品．而是以批發的形式向分銷商銷售安踏產品。分銷商依靠授權的安踏零售店分銷產品。截至2007年底，安踏有39個分銷商。安踏分銷商直接經營或者委聘第三方零售店運營商經營，截至2007年為止安踏分銷商商接以及間接管理共4716家第三方零售運營商。 

    根據品牌劃分公司營業額。安踏品牌貢獻絕大部分營業銷售。國際品牌因處于起始階段．占比僅為6．1％。根據產品劃分公司營業額，鞋類產品所占營業額份額最大。2007年占比雖然較2006年有所降低但仍然達到52．9％；服裝類產品的營業額增長速度最快，2007年同比增長了234．6％。占比也有較大增加．從2006年的32．8％上升到2007年的43．1％。由于品牌的提升。公司的平均售價上升幅度較大。其中2007年公司鞋類產品平均售價同比上升29％至88．0元，服裝產品平均售價則同比上升15％至53．6元．預計2008年鞋類產品和服裝類產品售價還將分別有16％和14％的提升。2007年，公司整體和各類產品的毛利率均有所提高，整體毛利率維持在33．2％。較去年同期25．1％增長8．1個百分點．主要受惠于更高檔次產品增加。安踏品牌的毛利率增幅最大．從2006年的25．1％增長到2007年33．9％。未來我們認為隨著公司品牌升級，單件產品售價的提高將會繼續抬升，預計2008年毛利率水平將微升至33．8％。 

    受益于二三線城市。我們認為在“十一五”期間。乃至全面建設小康社會的未來20年里，我國體育產業發展的總路徑應選擇為：以少數首位型城市為核心(北京、上海、廣州)以長江三角洲、珠江三角洲地區和京津冀地區為先導。以經濟快速發展的城市帶為基點。走以東帶西、以城市帶動農村的發展道路。預計2008年二、三級城市體育用品市場規模將達到約300億-400億元人民幣．這些市場以中、低端產品為主導．預計市場結構分布將為30％高端產品、30％中端產品、40％低端產品。而安踏定位中低檔品牌，專注發展鞋類產品．將會成為二線。三線城市增長迅猛的體育服飾市場的受益者。 

    銷售網絡穩步擴張。2007年安踏擁有4716家門店。管理層2008年零售網點目標為5,300家．凈增加800家，而國際品牌網點將由2007年的170家(低于預期的200家)，增加至230-250家，平均銷售面積從2006年底的80平米上升到2007年的92平米．‘預計2008年可以達到94平米以上。 

    分銷商管理更具效率。

    安踏通過6個地區性營銷中心．39名分銷商管理銷售網絡。2007年分銷商的擁有的自營店比例較2006年的21．0％增至30．0％。管理的緊密度提高。此外，公司開始根據分銷商開大店(面積大于120平米)的比例，自營店的比例和訂貨量的大小來決定他們的折扣點從41％-43％不等．較前的統一折扣率有助于提高分銷商的積極性。

    短期內安踏較李寧(2331．IlK)更具爆發力。從短期來看，在中國這個競爭激烈、集中度較低的市場，體育用品中國制造還具有相當的成本優勢。安踏在產業鏈制造環節的整合f自產比例2007年達．62．5％1有利于提高整體毛利率。此外．因安踏主要針對大眾市場，在消費結構升級的背景下。將成為二三線城市增長迅猛的中端市場的最大受益者。而從長期來看，安踏的品牌效應以及產品組合還需一段時間加以構建。’李寧的品牌效應和運營模式更具持久力。李寧品牌的優勢更為明顯，2001年之后李寧品牌重望工作主要圍繞品牌個性與定位和目標客戶的價值觀相吻合來進行，并且取得了較好的效果。李寧的另一優勢在其“輕資產經營”模式。輕資產經營模式很大程度上降低了公司資本投入。特別是生產領域內量固定資產投入。從而提高資本回報率。從產業鏈的角度看，輕資產經營也較好地整合了產業鏈兩端．其核心競爭力也主要體現在兩端一高投入研發帶來的產品的推進速度快。附加值高以及較為成功的品牌和市場營銷。長期來看，李寧的品牌效應和運營模式更具持久力。

    盈利預測與估值。我們看好安踏將會成為二三線城市增長迅猛體育用品市場的最大受益者。業績將保持較好的發展．預計2008年和2009年營業額分別增長52．1％和47．2％至48．4億元和71．3億元，每股盈利分別為0．29元和0．45元。我們預計安踏未來3年凈利潤保持39．8％的年復合增長率。與李寧相比因定位較低且品牌效應較弱．我們認為安踏估值較李寧有25％折讓。相當于30倍的目標市盈率，根據2008年預測每股盈利0．29元，首次目標價為9．7港元，給予“買入”評級。