最近信貸市場的麻煩僅僅是一次短期的“金融危機”，還是一場持續時間更長、影響更為嚴重的“經濟危機”？

　　隨著投資者開始試著對近期的信貸癱瘓和市場混亂做出評估，這一話題已成為華爾街、投資大眾乃至全球資本市場最大的辯題了。這場辯論的結果令人非常期待。如果僅僅是一次短期的金融危機，則為投資者提供了一個難得的買進機會；如果不幸是后者，則人們有必要保持謹慎。

　　上周，隨著股市的穩定以及信貸開始斷斷續續的流動，站在“較溫和的、短期的金融危機”觀點一方的人們似乎占了上風。按照他們的觀點，當前的困境主要是心理上的問題――由恐慌引起的對風險的擔憂――而不是基本面上的問題。用1987年和1998年的情況做個對比：1987年的那次股市崩潰因程序交易(program trading)的失敗而惡化；而1998年長期資本管理公司的倒閉最終迫使聯儲下調了利率。雖然這兩次危機給許多投資者帶來了痛苦，但它們對整個經濟的影響卻微乎其微，并且為股市投資者創造了買進的機遇。這兩件事發生半年后，主要股指都有了顯著的增長。

　　歷史雖然可供借鑒，卻從不會原原本本地重演。我不認為當前的危機能如此輕易地消除。除信貸恐慌之外，一些更具根本性的因素也在作祟。首先是房價。房產價格全面、迅速的下跌使一些分析師將前期房價的猛烈上漲視為房地產“泡沫”。而這已經導致了房屋建筑、銷售以及與房屋相關的消費支出的跳水，同時造成了抵押品贖回權收回案例的驚人增長。近期的信貸危機有著實實在在的經濟原因，即貸款人無力償還抵押貸款。喪失抵押品贖回權的實質影響不容忽視，這一問題正在慢慢發酵。這場危機始于次貸市場，但已經對信用價值和經濟繁榮構成了威脅，而且沒有人知道它會蔓延到何處。

　　其次，與經濟基本面相關的還有逆杠桿(de-leveraging)活動的無處不在，從日用品到私募股權收購，校正過度杠桿效應的活動都在進行中。只要信貸能夠輕易獲得，并被包裝成看似安全的三A級債務，任何東西都可以買來再通過杠桿方式轉賣給出價更高的競標者――這和陷入困境的房主永遠都能再次獲得融資或者將房子賣出獲利的情況幾乎是一樣的。而既然出借人已經重新有了風險意識，這種日子也就結束了。于是，已達成的交易或是泡湯，或是重新商議。但另一只鞋還沒有掉下來。當房主再次融資或者出售近幾年買的房子的時候，沒有人會來為他們承擔這些過失。而這些高價交易中的投資者、私募股權公司、投資銀行以及其他促成這些交易的出借者都將面臨最后的審判。

　　面對上述兩個基礎性的威脅，市場歷史學家可能會提到80年代末90年代初的那場儲蓄和貸款危機以及1989年融資收購聯合航空的母公司UAL的計劃失敗后引起的那場垃圾債券市場的崩潰。這兩個事件都造成了一定程度上的金融恐慌，但同時也都涉及到了切實的經濟問題。儲蓄和貸款危機持續了數年，國會為此提供了巨額財務援助。而UAL事件的失敗則幾乎導致了并購活動的中止。在1990-91年間，還曾出現了經濟衰退，雖然那次衰退相對溫和。標普500指數在1990年7月的時候曾達到369點的高點，而當年10月，該指數就跌入了全年的低點――294點。在那段時間，標普500指數下跌了近20%，幾乎可以算的上是熊市了。

　　我不想夸大這種類比。我只能盡量說明過去和現在的相似和不同之處，但有一點我能肯定的是，當前的情況和過去并非完全相似。房產/抵押/債務危機都是壞事，但卻不像儲蓄和貸款危機那樣糟糕。如果1990年股市下跌了20%，那么我預計現在的跌幅會比當時小一些。主要股指已經下調了10%，這表明進一步下跌的風險將不會很大。盡管如此，我對私募股權、對沖基金、投資銀行以及金融板塊的所有公司(大型多樣化公司除外)仍將保持戒備。就像股市沒有料到次級抵押貸款市場的違約情況會如此嚴重一樣，我很懷疑市場已經完全吸納了并購領域出現更多壞消息的可能性。

　　盡管如此，我還是非常放心在近期購買股票的，即便股市還有進一步下跌的可能。我們思考過去的同時，也要想到大多數熊市都不是以“危機”或者股價的突然跳水開始的。如果熊市真是這樣高調地宣告降臨，那么投資者就輕松多了。通常，熊市都是悄然降臨，伴隨著幾次緩慢痛苦的下跌，并時不時出現幾次欺騙性的反彈。2000-2002年持續了兩年多的熊市出現之前就沒有什么危機或者突然拋盤的跡象。而1990年的那個熊市則為其后來10年的大牛市作了鋪墊。我剛才說標普500在1990年的時候曾一度漲至369點，一點沒錯，是369點。但17年后，該指數已經站在了1450點上。從長期的角度看，即便是1989-90年間的儲蓄貸款救助和垃圾債券的崩潰，都不失為買進的機會。