【中國鞋網-財務管理】支付對許多公司而言，成長性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購是公司外部擴張的主要渠道(Weston，Chung，and Hoag，1998)。兼并(merger)是指兩個或兩個以上的公司合并，且法律上僅有一個公司作為法律主體：收購(acquisition)是指對企業(yè)控制權的購買(Van Homeand Wachowicz，1998)。鑒于兼并和收購在實質上的相似性(均強調事實上的控制權)，往往將兩者合稱為“并購”(M&As)。盡管在實施反托拉斯(anti-trust)管制的國家中，并購交易受到了一定程度的限制，如，韓國管制者(watchdog)對財閥(conglomerate)的投資限制。

　　但是，為了追求協(xié)同效應(synerg yeffect)的企業(yè)家們一直在進行不同形式的并購交易活動。如近期的HP和Compaq的換股合并動議，對SunTV的控股收購。

　　在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務行為，因而導致不同的財務方式。這些不同的并購財務方式都會對收購企業(yè)的資本結構帶來不同的影響，直至影響企業(yè)的價值。本研究就在于運用相關的資本結構理論考慮并購財務方式的最優(yōu)選擇。

　　一、企業(yè)并購財務方式的主要選擇當收購企業(yè)決定在市場上發(fā)動對目標企業(yè)(target)的并購戰(zhàn)時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題;二是融資問題。支付問題是指收購企業(yè)應以何種資源獲取目標企業(yè)控制權;融資問題是指收購企業(yè)應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。

　　(一)支付方式并購支付中主要考慮的是獲取并購標的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式是指收購企業(yè)通過支付現(xiàn)金獲得目標企業(yè)資產或控制權。現(xiàn)金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這會給收購企業(yè)帶來巨大的財務壓力。

　　2.證券支付方式證券支付方式是指收購企業(yè)通過發(fā)行新證券(股票或債券)以換取目標企業(yè)(資產或股票)的并購過程。具體有以下兩種形式：(1)股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行新股以購買目標企業(yè)的資產或股票;其中較為普遍的是股票交換(stock exchange)這種形式。股票交換是指收購企業(yè)發(fā)行新股以換取目標企業(yè)股票。(2)債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標企業(yè)的資產或股票;此類用于并購支付手段的債券必須具有相當?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃墶?/p>

　　3.杠桿收購(1everaged buyout，LBO)杠桿收購是指少數(shù)投資者通過負債收購目標企業(yè)的資產或股份。杠桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個顯著的區(qū)別就是杠桿收購以高負債率而著稱。杠桿收購的一個特例是管理層收購(management buyout，MBO)：企業(yè)管理當局利用杠桿收購本公司股票。

　　(二)融資方式融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內部融資(internal financing)和外部融資(extemal financing)兩大渠道。

　　1.內部融資內部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余(retained earnings)進行并購支付，其對應的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。

　　2.外部融資外部融資是指收購企業(yè)通過外部渠道籌集資金進行并購支付。外部融資包括債務融資(debt financing)和權益融資(equity financing)。

　　(1)債務融資。債務融資指收購企業(yè)通過舉債(issue debt)來籌集并購所需的資金，該融資方式對應于債券支付方式和杠桿收購方式。(2)權益融資。權益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權益性(issue equity)證券(如股票)籌集用于并購支付的資金，這種融資對應于股票支付方式或交換方式。

　　二、并購財務方式的最優(yōu)選擇——資本結構理論的分析通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結為收購企業(yè)利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務方式。本文運用資本結構理論分析不同并購財務方式對企業(yè)價值的影響及其最優(yōu)選擇。

　　(一)MM定理及其擴展Modigliani and Miller(1958)提出資本結構無關論(irrelevance of capital structure)或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產及其投資決策有關，取決于企業(yè)的基本獲利能力(投資現(xiàn)金流)和風險：資本結構的調整不會改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價值。MM定理對于并購活動的財務方式的意義在于：并購財務方式的不同并不會影響收購企業(yè)的價值。

　　Miller(1977)擴展了MM定理，并提出稅盾和破產成本(tax shield and bankrupt cost)的權衡(trade-off)理論。該理論認為債務具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，應選擇債務融資以增加企業(yè)價值;反之，應放棄債務融資以避免企業(yè)價值的不利變化。根據稅收和破產成本理論，當債務發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，收購企業(yè)應選擇債務融資方式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。

　　(二)代理成本(agency cost)

　　代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結構取決于代理成本。代理成本研究領域的早期開拓者是Jensen&Meckling(1976)以及更為早期的Fama and Miller(1972)的工作。Jensen&Meckling(1976)將企業(yè)作為一個契約結點(contractual nexus)，并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經理之間的沖突;二是股東和債權人之間的沖突。

　　1.股東與經理之間的利益沖突股東與經理之間的利益沖突源于經理持有少于100%的剩余索取權(residual claim)，經理在承擔全部經營活動成本的同時，卻不能攫取全部經營活動的收益。這會導致經理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉移到個人利益之中。這種管理行為的無效率會隨著經理的股份額的增加而減少。Jensen&Meckling進而認為債務融資會增加經理的股份份額(假定經理對企業(yè)的投資為常量)，從而緩解由經理與股東之間利益沖突而導致的價值損失。

　　Jensen(1986a)在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時，指出債務的存在會要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經理所能獲得的自由現(xiàn)金流(free cash flow)，從而限制經理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen(1986b)進一步認為較高的債務水平會激勵管理當局更有效率地工作。Grossman and Hart(1982)認為企業(yè)破產機制會約束企業(yè)管理當局的道德風險(moral hazard)行為;并激勵管理當局進行較高效率的投資活動，以避免因清算(財務狀況不佳)而招致的代理權喪失。

　　從股東——經理代理成本理論來看，債務融資有助于抑制經理管理行為的道德風險傾向，并降低其相應的代理成本，提高經理的管理效率。

　　2.股東與債權人的利益沖突股東與債權人的利益沖突源于債務合約會激勵股東做出次優(yōu)的(suboptimal)投資決策。

　　由于只承擔有限責任(limited liability)，股東會將投資風險轉嫁給債權人;結果，股東會得益于冒險行為(going for broke)：如：投資于高風險的項目(即使它們是價值減少的)。Black-Scholes(1973)運用期權(option)工具分析公司債務時認為：債務融資及其所隱含的期權性質會激勵股東以債權人的利益犧牲為代價以換取其自身價值的最大化，并最終導致企業(yè)整體價值的減少。這種效應，稱之為資產替代效應(asset substitution effect)。另外，當敏銳的債權人洞察到(see through)股東轉嫁與其的風險時，會要求一個更高的溢價(或最終由股東承擔的監(jiān)督成本);從而增加債務的資本成本，降低企業(yè)的整體價值。